玉米与淀粉季报：重点关注临储抛储政策

2018年3月24日 1 / 11 华泰期货研究院 农产品组 范红军 谷物&鸡蛋研究员  020-37595315  fanhongjun@htfc.com 从业资格号：F0262666 投资咨询号：Z0002196 相关研究： 年前或仍有售粮压力 2017-12-4 低位震荡下的阶段性机会 2017-12-25 抛储改变市场预期 2018-1-29 节后供需验证期 2018-2-26 华泰期货|玉米与淀粉季报 2018-03-24 重点关注临储抛储政策 玉米：基差持续小幅走强 1. 节后国内玉米现货价格延续节前态势继续上涨，国家3月加大央储轮出量，市场传言临储可能在两会后即3月底4月初提前启动，一度带动现货价格转弱，但随后吉林出台饲料和深加工企业补贴政策，市场传言黑龙江亦将出台类似政策，带动玉米现货价格再度走强。但期价受临储提前启动预期带动持续弱势，玉米基差持续小幅走强； 2. 对于5月合约而言，更多关注期现回归的方式，如果提前抛储，则5月期价可能转向陈玉米仓单成本定价，5-9价差可能继续收窄，而如果未能如期提前，则5月期价可能上涨来实现基差回归； 3. 对于9月合约而言，对应着传统抛储时段，是否提前对其影响不大，更多关注抛储底价和成交溢价，基于对国家政策的理解和下一年度供需的预期，我们倾向于9月合约回到去年同期的波动区间内； 4. 1月合约更多基于新作玉米供需预期，由于17/18年度国内玉米种植收益显著高于大豆，市场预计大量改种，3月以来1月期价转为升水9月合约，这其中存在变数，但预计可能在后期新作产量前景相对确定之后才会得以反映。 玉米淀粉：供需阶段性趋于宽松 1. 3月期间玉米淀粉及其副产品现货价格上涨，淀粉现货生产利润改善，行业开机率持续回升，行业库存在下半月开始累积，再加上3月中旬以来吉林和黑龙江出台深加工补贴政策，淀粉盘面生产利润及其背后的淀粉-玉米价差有望收窄； 2. 需要留意的问题有二，其一是东北-华北玉米价差逐步拉大，考虑到东北补贴政策，两地深加工企业用粮成本差异较大，这会影响后期供需预期，因华北地区企业可能出现亏损而停产限产；其二是目前基差较大，经测算，目前5月期价已经接近黑龙江淀粉生产成本，后期如要继续下跌，更多期待临储抛储带动原料成本下跌。 策略方面： 综上所述，我们建议投资者可以继续持有玉米9月合约空单及淀粉-玉米价差套利组合，淀粉单边空单谨慎持有。 风险： 国家托市政策、环保政策与补贴政策 华泰期货|玉米与淀粉季报 2018年3月24日 2 / 11 玉米篇：重点关注抛储政策 一、现货供需概况 在玉米供需平衡表方面，3月初国家加大央储轮出量，市场甚至预期3月底4月初可能提前启动临储拍卖，随后3月中旬吉林和3月下旬黑龙江分别出台针对饲料企业和深加工企业的补贴政策，使得5月之前供需格局更显扑朔迷离，无法得以验证，在这种情况下，我们维持之前预估不变。 在国内玉米的二元供应结构下，国内玉米供应可以分为社会供应（种植户新作玉米供应）和临储抛储供应两部分，结合图5来看，临储玉米库存中，即将成为超期库存的量逐年增加，这意味着国家抛储压力依然较大，下一年度压力最大；而在社会供应方面，过去两年种植面积下降和天气问题，带动玉米产量大幅下降，但由于玉米价格持续上涨之后，玉米种植收益大幅改善，远高于大豆，下一年度种植面积很有可能恢复性增长，这意味着下一年度将是总体供应压力最大的一年。从这个角度去看，为降低明年社会供应量，即减少玉米种植面积，就需要平抑价格或者说抑制价格快速上涨，这与1月间农业部新闻发布会上表达的意思大体一致，国家在1月份开启央储轮出，但2018年春节后国内玉米现货价格再度延续去年年底现货价格上涨态势，使得国家在3月中旬加大央储轮出量，这带动现货价格一度走弱。 这里面需要说明的是，国家更多通过央储轮出来平抑价格而非临储抛储，可以理解为担心农民出现卖粮难的问题，这一点在1月农业部新闻发布会也有明确表述，因在二元供应格局之下，5月之前是社会供应时段，提前启动临储抛储会形成大量低价供应冲击市场。而央储小批量轮出供应增量不大，且央储轮出多采用顺价方式，对市场价格冲击较小。 但3月中吉林出台饲料和深加工企业补贴政策，对省内合资格的企业给予每吨100元的补贴，补贴期限为3月15日到4月30日收购，6月底加工消耗完毕的玉米；黑龙江亦于3月下旬出台类似政策，补贴额度每吨150元。上述补贴政策可能会在一定程度上改变市场心态，如农户再度惜售，东北当地需求企业加价收购甚至补库，这使得市场之前的社会库存加速去化的预期可能落空，这一点也体现在现货价格上，补贴政策出台之后，各地现货价格再度走强。 但由于市场普遍预期今年临储可能启动，且在国家加快库存消化的情况下，抛储底价上调幅度不大，那么抛储成交玉米价格会显著低于新作玉米，这就使得深加工补贴政策的实际影响可能大打折扣。 华泰期货|玉米与淀粉季报 2018年3月24日 3 / 11 图1. 中国玉米供需平衡表 数据来源： 中国玉米网 USDA JCI 华泰期货研究院 图2. 2017年东北各地饲料与深加工企业补贴政策 数据来源： 华泰期货研究院 图3. 5月之前供需同期比较 数据来源： 华泰期货研究院 项目年度2014/152015/162016/172017/182014/152015/162016/172017/182014/152015/162016/172017/182014/152015/162016/172017/18期初库存141.7207.0277.6292.781.3100.4110.8100.784.7166.1244.0266.1100.9168.4245.7246.6产量219.8233.8206.5200.2215.6224.6219.6215.9219.0230.7207.1202.7225.0234.0190.0180.0净进口5.53.22.43.05.53.22.43.05.53.22.44.35.53.32.43.0总需求160.0166.4193.9209.1202.0217.5232.0240.0143.1155.9187.4221.1163.0160.0191.5205.5饲用需求97.5100.5116.2129.0140.0153.5162.0166.0100.096.0118.0125.5FSI需求62.565.977.780.162.064.070.074.063.064.073.580.0期末库存207.0277.6292.7286.8100.4110.7100.879.6166.1244.0266.1252.5168.4245.7246.6224.1其中：国储库存152.1236.5213.7191.1社会库存16.39.232.933.0年度变化65.370.615.1-5.919.110.3-9.9-21.281.477.922.1-13.667.577.30.9-22.5中国玉米网USDAJCI华泰期货政策发布日期补贴对象补贴标准补贴期限2016年11月15日年加工能力10万吨黑龙江300元吉林与内蒙古200元辽宁100元2016年11月1日至2017年4月底收购，6月底加工完毕2017年2月4日饲料产能5万吨同上政策发布之日至4月底收购，6月底加工完毕2017年3月28日饲料产能2-5万吨吉林120元/吨政策发布之日到4月底收购，6月底加工完毕项目去年今年备注供应端： 产量1.9亿吨1.8亿吨预计下降1000万吨 临储拍卖量临储拍卖207.6万吨，中储粮包干318.9分贷分还75万吨，中储粮包干1455.4万吨截至10月27日高出1004万吨需求端： 央储轮入量2000万吨左右传言400+300万吨，外加去年一次性轮入300万吨可能要低1000/1300万吨 东北当地需求黑龙江300，吉林与内蒙古200，辽宁100吉林补贴100元，黑龙江正在研究中还要考虑时间差对补库的影响 渠道库存春节前后补充继续补充力度有限可能要低2000吨 需求增量预计增加1250万吨 华泰期货|玉米与淀粉季报 2018年3月24日 4 / 11 图4. 国内玉米供应结构图 单位：万吨 图5. 国内玉米供应结构图2 单位：万吨 数据来源： 华泰期货研究院 数据来源：华泰期货研究院 二、各合约逻辑分析 对玉米5月合约而言，更多关注期现回归，由于现货价格在补贴政策支撑之下相对坚挺，而国内期货价格开始反映临储提前启动的预期而持续偏弱，玉米近月基差持续小幅扩大，参考汇易网数据，大连港平仓价对5月合约基差从40元持续扩大至截至3月23日当周的133元，在这种基差较大的情况下，接下来重点关注临储抛储会否如期提前，如果提前启动，现货价格会受到临储大量供应冲击出现下跌，而5月合约期价定价基准很可能从目前新玉米转向陈玉米的注册仓单成本，抛开临储抛储底价不计，玉米5-9价差亦倾向于收窄。当然，如果临储未能如预期那样提前启动，则现货价格很可能难以下跌，5月期价很可能上涨来实现基差回归。 对于9月合约而言，其对应着传统的临储抛储时段，是否提前启动对其影响不大，其更多关注临储拍卖底价和拍卖成交溢价，由于一号文件和政府工作报告，市场普遍预计今年抛储底价很可能与去年一致，即使出现上调，幅度也相对有限。成交溢价则主要参考两个方面，其一是抛储计划投放量与市场需求量的对比，如果计划投放量低于市场需求量，则成交溢价有望走强；其二是市场对于新作玉米供需的预期，这体现在1-9价差上，其主要影响中下游需求企业补库心态，2017年1月升水9月，这带动中下游积极补库，也可以理解为去年成交溢价较高的原因之一。对于前者而言，考虑到去年在高溢价和高成交率下，中储粮有加大投放量；对于后者而言，目前市场对新作种植面积增加预期较为强烈，虽3月期间1月期价转为升水9月，但目前升水幅度较小，补库力度或不及去年同期。综合来看，基于国家政策和下一年度供需预期，我们倾向于国家抛储底价可能会与去年一致，成交溢价或略低于去年同期，对应9月期价或回到去年同期波动区间内。 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 实际供应量 新作玉米产量 临储超期存储库存 实际净抛储量 年度新作玉米产量临储超期存储库存实际净抛储量实际供应量2014/15225000-5732167682015/16234001067-8441149592016/171900031033740227402017/18180005315700025000201