晨会聚焦-啤酒行业深度：提价滞后效应&成本要素驱动板块业绩加速释放

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Titl 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 电话： Email: 研究助理：郭亮（责任编辑） 电话：010-59013914 Email：guoliang@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [Table_Summary] 今日预览 今日重点>>  【食品饮料】范劲松、 熊欣慰（研究助理）：啤酒行业深度报告：提价滞后效应&成本要素驱动板块业绩加速释放20181212  【轻工-美克家居(600337)】蒋正山、徐稚涵：深度报告：新零售格局下平台化转型，多维度布局助力发展-20181212 研究分享>>  【银行】戴志锋、邓美君（研究助理）：11月金融数据点评：融资结构有哪些变化？20181212  【地产-华夏幸福(600340)】倪一琛、王洪岩（研究助理）：融资渠道多样化，现金流有望持续改善-20181212  【教育-昂立教育(600661)】范欣悦、吴张爽（研究助理）：中金系成第一大股东-20181212 PE昨天[Table_Industry] 证券研究报告 2018年12月13日 晨会聚焦-啤酒行业深度：提价滞后效应&成本要素驱动板块业绩加速释放 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【食品饮料】范劲松、 熊欣慰（研究助理）：啤酒行业深度报告：提价滞后效应&成本要素驱动板块业绩加速释放20181212 啤酒指数与估值处于低位，业绩有望加速释放。申万啤酒指数自2015H2以来一直处于低位，2018H1受行业性提价影响短暂上升，目前又回落至底部位置，PE TTM从2018年5月份超过70倍的高点跌落至目前40倍左右的水平。2017年开始啤酒上市公司收入与业绩均有一定改善，展望2019年，我们认为吨酒价格上升+包材成本下降+减税三重因素将推动啤酒行业利润加速释放。今年以来重庆啤酒和华润啤酒收益率明显领先于贵州茅台和沪深300，实现较好的相对收益。 行业价格战趋缓，吨酒价格有望持续提升。2018年1-10月我国啤酒产量止跌，由于人口老龄化，未来人均消费量提升困难，行业主要依靠价格增长。啤酒吨酒价格提升主要有三种形式：（1）直接提价。啤酒行业上一次集体提价为2008年，与本轮间隔10年，2018年由于原材料价格上涨啤酒行业终于再次迎来集体提价。参考上轮经验，提价第二年受益提价红利的延续以及吨成本的回落是盈利能力的快速提升期。（2）产品结构升级可持续，每年均有贡献。从公司看，青岛啤酒、重庆啤酒产品结构走高；从行业看，2003-2017年高档啤酒（零售价高于14元/升）销量占比从1.8%提升至9.2%，销售额从7.8%提升至29.2%，对比美国高端啤酒35.1%的销量仍有较大提升空间。（3）价格战趋缓，买赠促销有望减弱。在今年世界杯年的情况下，青岛啤酒市场助销投入金额及比例均下降。我们认为随着龙头华润、百威等的诉求从市场份额转向利润，整个行业在经历2012-2016年价格战后，未来低价竞争有望趋缓。2018H1啤酒上市公司吨酒价格均有提升，且龙头企业收入增长主要由价格提升贡献。 2019年包材成本有望下行，加速利润弹性释放。啤酒上市公司2017-2018年吨成本上升，主要系玻璃瓶、纸箱等直接材料价格上涨。2018H2玻璃与纸箱价格进入下行通道，反应到报表端预计会滞后到2018Q3-2019Q1。我们判断2019年玻璃和纸箱需求边际减少，供给有望上升或保持相对稳定，因此包材价格将延续下行趋势或保持在低位。玻璃瓶和纸箱是啤酒的主要成本构成项，我们测算若纸箱和玻璃瓶价格均下降5%、10%、15%、20%，啤酒行业毛利率有望提升1.22、2.45、3.67、4.90个pct。 费用率具备下降空间，减税进一步增厚利润。目前啤酒企业销售费用率仍处于较高水平，未来随着行业从低价竞争转向高端品牌竞争，促销费用有望下降，啤酒企业销售费用率可降低。受益制造业增值税税率从17%降至16%，以2017年财报数据为准，燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的净利润将增长31.3%、11.4%、8.6%、7.9%、4.6%。 投资建议：短期来看，2019年受益吨酒价格上升+包材成本下降+减税三重因素影响，啤酒板块净利润有望实现高速增长。中长期看，啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3变化。若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，盈利能力存在较大的提升空间。啤酒格局定价，重庆啤酒是先行指标，我们认为率先受益的是重庆啤酒和华润啤酒，其次是青岛啤酒。 风险提示：因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动 ►【轻工-美克家居(600337)】蒋正山、徐稚涵：深度报告：新零售格局下平台化转型，多维度布局助力发展-20181212 美克家居是一家以家具制造业为主营业务的公司。上市前，公司产品主要出口欧美等国，2000年上市后，公司整合上游资源，向国内市场进军，向全球零售商转型。2012年启动多品牌战略，同年实施“自动化+定制化”项目以支撑多品牌战略。为适应新零售环境的特性，公司正由产品型企业转型成平台型企业，2018年通过与腾讯合作从而以大数据构筑软装设计平台，布局智慧零售。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 成品家具市场空间扩展，新零售格局下面临复合变动。1）家居需求端提升，定制家具渗透率低于预期，成品家具市场空间仍在扩展。尤其中高端成品家具凭借其产品标准化、制造工艺成熟的优势更少地被取代；2）行业集中度提升，“渠道变革+平台化发展”，成品家具企业转型进行时。销售渠道变革，转型O2O“线上+线下”的模式，中间环节再减少；其中，线下零售门店转型体验平台，精准营销降低引流成本，应对定制家具冲击。在此基础上，龙头企业凭借其固有优势聚集消费者，促成行业集中度提升，竞争加剧。 国内业务蒸蒸日上，多年布局形成核心竞争力。1）国内业务发展迅速，毛利率行业居首，未来现金流有望改善。2017年美克家居营业收入41.79亿，其中中国大陆部分营业收入33.56亿，占比高达80.3%。2018年前三季度整体毛利率达57.04%，高出行业平均值20个百分点，净利率8.24%，相比同行仍有较大增长空间。加盟模式下资本性开支较少，剥离化工板块减少可交债，公司未来现金流有望改善。2）供应链优化改善，进一步降本增效。通过研发环节的商品复杂度管理、采购环节的物料标准化和供应商整合、生产环节的模块化，美克家居持续优化供应链，提高服务水平和存货周转率，提升经营效率。3）知识产权提升核心竞争力，绿色制造迎合消费者需求。美克家居鼓励研发创新，专利件数业内领先目前知识产权已成为重要的无形资产，是提升核心竞争力的重要途径。坚持“绿色制造”理念，迎合消费者对环保家居日益增长的需求。4）多品牌战略持续推进，产品覆盖中高端市场。应对人们对中高端家装日益多元化的需求，公司有较为完整的产品矩阵。为落实多品牌战略，公司近年来在销售渠道上稳步扩张，美克美家和A.R.T.（包括加盟和直营）门店数量逐年增加，其中A.R.T.加盟渠道拓展速度尤为显著。 风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险 研究分享 ►【银行】戴志锋、邓美君（研究助理）：11月金融数据点评：融资结构有哪些变化？20181212 社融持续缓慢下行，“信用收缩”的趋势不改。未来信用通道疏通仍需观察倒逼政府经济改革的力度和政策落地情况。地方债发行进一步放缓是社融继续下滑主因。新口径下社融同比增速9.88%、较10月增速下降0.35个百分点。企业债大幅放量对社融有一定支撑；信托贷款下降趋势放缓，与地产信托融资放松有关。 贷款增速不错，结构上仍以票据支撑。1、企业短贷、中长期贷款均同比少增。结构上看主要是票据支撑、同比多增1956亿。企业中长期贷款增长动力仍不足（同比少增980亿）。2、非银机构新增贷款增多（同比多增446亿），主要是11月纾困资管计划等作用显现。3、短期居民贷款增长幅度放有放缓。负债端，M1、M2剪刀差拉大：M1增速下行，M2增速稳定在8%的低位水平。 总量政策是“弱刺激”。本轮政策转向是有前提的，还是要防范系统性风险。所以基建会持续松，但不会强刺激；房地产政策未来目标也是托住市场。在这种背景下，央行会持续宽货币，但宽货币就是传导不到宽信用。我们的模式是“时间换空间”，经济和信用收缩持续时间长，但速度比较缓慢。 未来的组合：经济越来越弱+改革越来越多。只要不强刺激，经济下滑是趋势，政策和市场都需要接受，但推出来的改革越来越多，目标就是提升市场的信心，稳住市场价格。 投资建议：银行有稳健收益，市场越强银行偏弱，市场越弱银行则会越强。短期市场情绪对银行较弱。 风险提示事件：经济下滑超预期。金融监管超预期。 ►【地产-华夏幸福(600340)】倪一琛、王洪岩（研究助理）：融资渠道多样化，现金流有望持续改善-20181212 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 事件一：拟向关联方平安资管融资。全资子公司九通投资拟通过平安资管设立投资计划募集资金，用于廊坊市固安高新区综合开发PPP项目及南京溧水区产业新城PPP项目。该计划总规模不超过60亿元；年综合融资成本参考公司非公开市场融资利率，暂定为8.32%/年； 事件二：全资子公司拟非公开发行公司债券。九通投资拟面向合格投资者非公开发行公司债券不超过50亿元，期限不超过10年；募集资金拟用于偿还公司债券等有息债务、补充产业新城业务流动资金及合规的其他用途；利率根据发行时市场情况确定。该事项尚需股东大会批准，并在取得相关无异议函后实施。 融资渠道进一步拓宽，经营性现金流持续改善。 如果此次通过平安资管设立投资计划成功募集资金，加上向合格投资者非公开发行公司债，合计融资总规模上限达110亿元，有效补充公司流动性的同时，彰显了市场对公司未来发展的信心。此前，公司已与中信银行签署《战略合作协议》，获取总额不超过315亿元的集团授信，其中产业新城授信额度不超过165亿元。今年4月，公司作为普通合伙人与九通投资及光大信托成立中国产业基金（京津冀二期），基金总规模40.01亿元，产业新城基金有望成为公司未来重要的融资渠道之一。多元化的融资渠道，为公司异地复制加速扩张提供资金上的支持。 今年二、三季度公司分别实现经营性现金流净流入17.9亿元、1.6亿元（2017年二、三季度为净流出18.6亿元、181.6亿元）。我们认为，随着非环京区域产业新城由建设起步阶段逐步转为成熟运营，公司现金流有望获得持续改善。 平安战略入股，实现多维合作。 此前，公司控股股东“华夏控股”以137.7亿元价款向平安资管转让19.7%公司股份，平安资管成为第二大股东，实属“战略性合作”。此次设立投资计划是双方在金融服务领域的协作，主要是由平安按照公司的发展需求提供资金上的支持。此外，有望借助公司在产业新城上的优势，进一步实现金融、实业及其他业务的合作。 投资建议：公司作为产业新城的行业领军者，受环京区域限购等政策的影响，目前正积极脱离区域性束缚，已初步取得成效。我们认为短期内环京区域难见政策面的放宽，非环京区域产城拓展多处于建设起步阶段，前期资金投入规模将持续增加，若此次通过平安资管设立投资计划募集资金成功，公司债发行顺畅，将有效缓解现金流压力。据我们测算，目前公司异地复制的产城项目现金流回正的速度快于同期环京区域的项目，因此中长期来看，随着非环京产业新城逐步进入收获期，公司现金流将获持续改善预期，此时正是公司基本面和估值洼地。此外，平安入股和此