中国财险三季报点评：手续费率飙升冲击3季度盈利，预计年内低点已过

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 22200 流通股本(百万股) 6899 市价(港元) 7.89 市值(百万港元) 175500 流通值(百万港元) 54400 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：7.89HKD 分析师：陆韵婷 执业证书编号：S0740518090001 Email： luyt@r.qlzq.com.cn 分析师：蒋峤 执业证书编号：S0740517090005 Email：jiangqiao@r.qlzq.com.cn 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 投资要点  事件：人保财险前3季度净利润131.90亿元，同比下跌25.46%，较半年度同比0.07%的增速大幅下滑25.53pct，不及预期，其中税前利润同比下滑7.70%，所得税大幅拖累净利润表现；  Q3单季度综合费用率超过37%，叠加去年低基数是3季度净利润不及预期的主要原因 A)根据我们的分拆，Q3单季度由分保费用，税金及附加，手续费之后，业务及管理费和减值损失构成的综合费用为343.7亿元，较去年同期增加36.05%，综合费用率达到37.46%，高于半年度的34.68%，而去年三季度受车险市场整治监管影响，单季度的费用率仅为30.9%； B)三季度费用率的高增长主要原因是报行合一政策之前，各家主体公司加大对车险优质业务的手续费费用投入，前3季度人保财险手续费支出达到809亿元，同比大增48.70%，手续费率达到23.37%，远高于去年同期的18.13%； C)由于车续费率的免税上限为15%，在手续费率提升较多的影响下，前3季度人保财险的所得税率达到了37.26%，大幅高于半年度的22.31%；  未决赔付准备金对冲使得综合赔付率稳定，投资收益较为亮眼 A)我们测算得到，受寿光水灾等影响，Q3单季度赔付支出净额率为60.35%，高于去年同期的56.51%，但由于未决赔付准备金计提比例减少，使得单季度综合赔付率反较去年同期下降2.21pct；前3季度人保财险的综合赔付率为61.87%，较之半年度的61.17%保持稳定； B)投资收益亮眼，前3季度投资收益和公允价值变动合计153亿元，同比增长21.09%，较半年度9.57%的增速大幅提升；  下调公司全年盈利预测，预计四季度手续费率情况将有所改善 A)由于3季报手续费率上升迅猛使得盈利不及预期，我们下调人保财险全年利润预测，将公司的综合费用率和赔付率调整至35.2%和62.3%，所得税率调整至33%，调整 2018年公司归母净利润为171.43亿元，同比下降13.45%； B)报行合一和行业商车自律协议已经在8月正式实行，经过了7月的冲量之后，8，9月份的手续费率已经开始递减，拐点较为明显；当前股价对应2018年PB为1.03倍，维持买入评级。  风险提示：财险费用率大幅上行；权益市场大幅波动。 2016A2017A2018E2019E2020E承保利润（亿元）50.24 92.95 86.05 125.72 148.79 增长率（%）-41.61%85.01%-7.42%46.10%18.35%归属母公司股东净利润（亿元）180.20 198.07 171.43 230.75 279.63 增长率（%）-17.52%9.92%-13.45%34.60%21.18%每股收益（元）1.22 1.34 0.77 1.04 1.26 市盈率(P/E)5.49 5.00 8.66 6.44 5.31 市净率(P/B)0.83 0.74 1.03 0.92 0.81 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年11月04日 中国财险(2328.HK)/保险 手续费率飙升冲击3季度盈利，预计年内低点已过 ——中国财险三季报点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：单季度综合成本率测算表 单季度综合成本率测算表：百万元2018Q 32017Q 3费用总额3436625260综合费用率37.46%30.90%赔付总额5796253448综合赔付率63.18%65.39%综合成本率100.63%96.29% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：前三季度费用率测算表 前3季度费用率测算表：百万元2018/9/302017/9/30分保费用90178税金及附加14191514手续费支出6089040947业务及管理费3870739141减：摊回分保费用83517283资产价值损失168574费用总额9292275071综合费用率35.66%33.23%其中：手续费率23.37%18.13% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表3：前三季度赔付率测算表 前3季度赔付率测算表：百万元2018/9/302017/9/30赔付支出163359139029减：摊回赔付支出1247312735提取未决赔付准备金889714114减：摊回未决赔付准备金-432-118提取保费准备金1016761净赔付支出总额150887126294准备金提转差总额1034414994赔付支出总额161231141288综合赔付率61.87%62.54%其中：净赔付支出率57.90%55.91%其中：准备金提取率3.97%6.64% 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表4：财务报告及主要指标 来源：中泰证券研究所 人民币百万元2016A2017A2018E2019E2020E人民币百万元2016A2017A2018E2019E2020E利润表分部资产475,949 524,566 570,992 639,239 721,344 总保费收入311,160 350,314 404,943 462,202 530,436 投资资产379,976 415,508 458,206 507,583 564,974 已赚取净保费270,261 309,076 344,202 392,872 450,871 其他资产95,973 109,058 112,786 131,656 156,371 承保支出265,237 299,781 335,597 380,300 435,992 分部负债356,637 391,452 426,893 477,370 538,502 已发生净赔款171,759 192,520 214,438 250,652 293,968 保险合同负债242,093 264,748 288,441 322,548 363,853 保单获取成本净额62,954 74,348 80,865 89,196 99,725 其他负债114,544 126,704 138,452 154,823 174,649 其他承保费用23,147 24,939 30,776 30,866 31,834 行政及管理费用7,377 7,974 9,518 9,586 10,466 分部净资产119,312 133,114 144,099 161,869 182,842 承保利润5,024 9,295 8,605 12,572 14,879 其中：已发行股本14,828 14,828 22,242 22,242 22,242 其中：储备104,478 118,279 121,850 139,620 160,593 利润、股息和租金收入15,073 15,382 16,164 17,510 19,445 其中：少数股东权益6 7 7 7 7 已实现及未实现的投资净收益922 1,136 1,311 1,420 1,577 应占联营公司收益2,945 4,575 4,804 5,140 5,256 投资收入18,940 21,093 21,843 23,662 26,278 投资费用637 675 1,359 1,293 1,484 每股指标受保人储金型存款利息2 2 5 5 6 每股收益 1.221.340.771.041.26汇兑收益净额-422 451 -216 -205 -235 每股净资产 8.058.986.487.288.22其他收入-369 -372 -885 -842 -967 其他支出457 473 771 734 842 估值财务费用1,208 1,998 3,824 3,638 4,175 P/E5.495.008.666.445.31P/B0.830.741.030.920.81除税前利润22,451 27,161 25,589 31,612 35,852 所得税4,430 7,353 8,444 8,535 7,887 盈利能力净利润18,021 19,808 17,144 23,077 27,965 ROE15.79%15.69%12.37%15.08%16.22%归母净利润18,020 19,807 17,143 23,075 27,963 ROA4.02%3.96%3.13%3.81%4.11% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三