公司动态点评：业绩符合预期，2016年“渔光一体化”大幕将拉开

通威股份（600438）公司动态点评 2016年04月12日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 王建虎010-88366060-8787 Email:wangjh@cgws.com 执业证书编号:S1070514050002 目前股价 13.81 总市值（亿元） 145.76 流通市值（亿元） 94.95 总股本（万股） 105,543 流通股本（万股） 68,752 12个月最高/最低 23.78/9.18 2016E 2017E 2018E 营业收入 16,588 19,703 24,629 (+/-%) 17.8% 18.8% 25.0% 净利润 521.4 736.4 908.2 (+/-%) 57% 41% 23% EPS 0.64 0.90 1.11 PE 21.64 15.32 12.42 数据来源：贝格数据 <<重组方案终获批，“渔光一体”开启>> 2016-02-01 <<重组方案获批，“渔光一体”大幕开启>> 2016-02-01 <<“渔光一体化”战略继续推进>> 2015-12-24 业绩符合预期，2016年“渔光一体化”大幕将拉开 ——通威股份（600438）公司动态点评 考虑新能源业务和股本增加，预计2016-2018年EPS分别为0.64、0.9和1.11元，对应PE分别为21.6X、15.3X和12.4X。水产饲料龙头企业切入广发产业，未来“渔光一体化”市场空间巨大，维持“推荐”评级。  事件：公司发布年报，2015年实现营业收入140.79亿元，同比降8.63%；实现归属上市公司股东净利润为3.31亿，同比增加0.56%；基本每股收益0.4053元。分配方案为每10股派发现金股利1.2元（含税），同时每10股送红股6股（含税），以资本金向全体股东每10股转增4股。  业绩稳健，符合预期：2015年宏观经济持续下行，水产饲料行业销售整体缓慢，公司实施聚焦转型的调整策略，集中优先发展水产饲料，选择性发展畜饲料，限制性发展禽饲料实现业绩小幅增长。报告期，公司实现饲料销售379.85万吨，其中水产饲料基本持平，但海水、虾、特种水产饲料实现销量35.23万吨，同比增长8.95%。实现饲料业务毛利率13.43%，较2014年提升1.88个百分点。养殖加工业务方面，盈利情况也在不断加强，报告期内公司食品加工及养殖业务毛利率为9.03%，较上年提升3.99个百分点。  负债率下降，三大费用率有所增加：年末公司资产负债率为57.61%，较2014年年末下降3.54个百分点；销售费用率为5.2%，较上年上升0.77个百分点；管理费用率为4.64%，较上年上升1.03个百分点；财务费用率为0.68%，较上季度下降0.02个百分点。  营运能力出色，盈利质量有保障：报告期内，公司存货周转率为12.57（去年12.77），应收账款周转率为35.3（去年42.54），运营效率居于行业前列。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为10.17亿元，较上年增加75%，盈利质量有保障。  双主业协同发展：公司目前已完成对多晶硅、光伏发电产业的收购，并在逐步打造、完善光伏产业链上的其他产业。未来公司将以“渔光一体”、农户屋顶分布式电站等商业模式为差异化竞争特点，带动饲料、光伏新能源两大产业的协调发展。  “渔光一体”业务发展空间巨大，大幕将拉开：理由：1）“渔光一体”项目可复制性强，除受纬度差异所引起光照角度外，我国各地鱼塘差异-50%0%50%100%150%15-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-03农林牧渔 沪深300 通威股份 投资建议 投资要点 证券研究报告 农林牧渔| 公司动态点评 2016年04月12日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 不大，因此同一区域的“渔光一体”项目可复制性强；2）公司原有水产做的好，有用户资源（合作关系的养殖户超过30万户，涉及水域面积达1,000万亩，其中池塘水域面积400万亩左右，可支撑120-150GW的光伏电站规模）和用户信任； 3）设施渔业技术领先，使得公司不仅能够做好水上发电，更能实现水产养殖的增效；4）“互联网+”助力，通心粉社区用户数量大，而且有粘性，能够作为公司渔光一体业务推广平台使用。2016年多晶硅业务预计达到满产满销，成本、费用将进一步下降,实现扣除非经常性损益后净利润超过2.2亿元；光伏发电业务力争开发650MW—1000MW光伏电站，并网规模达到380MW—580MW。公司“渔光一体化”大幕将拉开。  风险提示：饲料销售不及预期、渔光一体化推广进度不及预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 主要财务指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 15409 14079 16588 19703 24629 成长性 营业成本 13661 12196 14431 17053 21359 营业收入增长 1.44% -8.63% 17.82% 18.78% 25.00% 销售费用 682 731 746 887 1108 营业成本增长 -0.30% -10.73% 18.33% 18.16% 25.25% 管理费用 556 653 657 749 936 营业利润增长 11.09% 2.10% 60.68% 43.93% 24.41% 财务费用 108 95 134 125 118 利润总额增长 12.36% 0.64% 55.07% 41.22% 23.34% 投资净收益 58 8 0 0 0 净利润增长 7.66% 0.56% 57.47% 41.22% 23.34% 营业利润 375 383 615 885 1101 盈利能力 营业外收支 45 40 40 40 40 毛利率 11.34% 13.38% 13.00% 13.45% 13.28% 利润总额 420 423 656 926 1142 销售净利率 2.14% 2.35% 3.14% 3.74% 3.69% 所得税 83 81 132 186 229 ROE 13.46% 12.62% 16.56% 18.94% 18.92% 少数股东损益 8 10 3 4 5 ROIC 12.81% 11.47% 15.78% 19.55% 22.83% 净利润 329 331 521 736 908 营运效率 资产负债表 （百万元） 销售费用/营业收入 4.43% 5.20% 4.50% 4.50% 4.50% 流动资产 3130 2465 4265 5188 6745 管理费用/营业收入 3.61% 4.64% 3.96% 3.80% 3.80% 货币资金 1433 1062 2528 3132 4171 财务费用/营业收入 0.70% 0.68% 0.81% 0.64% 0.48% 应收账款 384 414 424 504 630 投资收益/营业利润 15.41% 2.18% 0.00% 0.00% 0.00% 应收票据 26 6 20 24 30 所得税/利润总额 19.72% 19.21% 20.07% 20.07% 20.07% 存货 1098 842 1084 1281 1605 应收账款周转率 38.63 33.61 35.75 34.76 35.55 非流动资产 3050 3625 3864 4024 3934 存货周转率 14.08 12.66 12.20 11.82 12.10 固定资产 2148 2458 2717 2897 2827 流动资产周转率 5.51 4.18 3.51 3.30 3.22 资产总计 6179 6090 8129 9212 10679 总资产周转率 2.51 1.98 1.91 1.98 2.14 流动负债 3023 2696 4388 4732 5286 偿债能力 短期借款 1570 1119 2526 2526 2526 资产负债率 0.61 0.58 0.62 0.58 0.55 应付款项 557 406 480 568 711 流动比率 1.04 0.91 0.97 1.10 1.28 非流动负债 756 812 635 635 635 速动比率 0.67 0.60 0.72 0.83 0.97 长期借款 148 214 37 37 37 每股指标（元） 负债合计 3779 3508 5023 5366 5921 EPS 0.40 0.41 0.64 0.90 1.11 股东权益 2447 2625 3149 3889 4802 每股净资产 2.99 3.21 3.85 4.76 5.88 股本 817 817 817 817 817 每股经营现金流 0.71 1.25 1.00 1.47 1.79 留存收益 1559 1726 2247 2984 3892 每股经营现金/EPS 1.76 3.07 1.56 1.64 1.61 少数股东权益 71 82 84 88 93 估值 负债和权益总计 6226 6133 8172 9255 10722 PE 34.27 34.08 21.64 15.32 12.42 现金流量表 （百万元） PEG 1.19 0.85 0.68 0.66 - 经营活动现金流 580 1018 815 1205 1461 PB 4.61 4.30 3.58 2.90 2.35 其中营运资本减少 (21) 414 (66) 24 37 EV/EBITDA 17.05 16.36 12.60 9.68 8.16 投资活动现金流 (489) (812) (578) (601) (422) EV/SALES 0.88 0.94 0.87 0.73 0.59 其中资本支出 (466) (815) (596) (601) (422) EV/IC 3.65 3.47 3.45 3.28 3.27 融资活动现金流 294 (571) 1230 0 0 ROIC/WACC 1.65 1.48 2.03 2.52 2.94 净现金总变化 386 (361) 1466 604 1039 REP 2.21 2.35 1.70 1.30 1.11 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 王建虎：金融学硕士，2011年7月进入长城证券研究所。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报