公司动态点评：重组事项审核通过，四网融合大幕拉开

三峡水利（600116）公司动态点评 2020年04月15日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年04月15日 目前股价 8.71 总市值（亿元） 86.49 流通市值（亿元） 86.49 总股本（万股） 99,301 流通股本（万股） 99,301 12个月最高/最低 9.92/6.30 分析师：于夕朦 S1070520030003 ☎ 010-88366060-8831  yuximeng@cgws.com 联系人（研究助理）：范杨春晓 s1070119040033 ☎ 010-88366060  fycx@cgws.com 联系人（研究助理）：金欣欣 S1070120040017 ☎ 010-88366060-8013  jinxinxin@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<重组预案更新，三峡集团明确提出包括积极推动“三峡电”入渝在内的多项支持措施>> 2020-03-07 <<长电资本拟增持不超过3亿元，坚定看好公司核心配售电平台价值>> 2020-02-24 重组事项审核通过，四网融合大幕拉开 ——三峡水利（600116）公司动态点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 1298 1307 1375 1446 1519 (+/-%) 6.6% 0.7% 5.2% 5.1% 5.1% 净利润 214 192 239 251 263 (+/-%) -37.8% -10.3% 24.9% 4.9% 4.9% 摊薄EPS 0.22 0.19 0.24 0.25 0.27 PE 45 50 38 35 34 资料来源：长城证券研究所  公司4月15日晚间发布公告：重大资产重组事项获得证监会并购重组审核委员会审核通过。我们预计，公司将于近日收到正式核准文件并着手推进后续工作，全部资产交割工作有望于2个月内完成。  三峡集团提出五项措施，对公司未来发展和保障业绩实现给予充分支持，其中包括全力推动落实“三峡电”入渝。配售电业务是三峡集团实施“两端延伸”发展的重要战略布局，基于对本次交易完成后上市公司盈利预测合理性的认可，为进一步确保上市公司未来业绩可实现、可持续，三峡集团明确表态：本次交易完成后的三峡水利为三峡集团以配售电为主业的唯一上市平台，也是践行国家电力体制改革和混合所有制改革的试点平台，将通过多种方式，积极支持三峡水利后续发展。  重组后的三峡水利作为三峡集团配售电业务的唯一上市平台，有望在大股东的支持下发挥突出的战略协同作用。1）三峡电入渝将进一步发挥“发-配-售电”业务的战略协同。根据重庆市政府和三峡集团达成的战略协定，重组后的三峡水利作为三峡集团实施配售电业务的唯一上市平台，随着电力体制改革的推进，三峡集团的大水电消纳与地方电网形成协同效用，引入低价电将大大促进企业和区域经济发展。2）依托三峡集团，加快优质资产整合。重组完成后，三峡水利资产并购能力及经验进一步提升，将对网内及周边优质低价电源实施并购，同时筛选全国范围内优质的增量配网试点实施并购，并逐步整合三峡集团的优质配售电资产。3）长江大保护战略实施，促进产业链业务延伸。三峡水利与三峡集团正在大力实施主导的“长江大保护”发展战略形成良好的业务合作，业务范围将随着长江大保护项目的推进持续延伸，实现配售电业务沿江布局的战略协同；两江新区的继续开发，工业客户逐步落地，长兴电力开创的“电力设施金融服务、工程建设、运维及参与电力市场化交易业务模式”的系统性业绩增长方式，将为上市公司的发展提供广阔的空间。  契合大股东战略，坚定看好三峡/长电旗下唯一配售电平台的广阔空间与稀缺价值。作为三峡集团的龙头企业，长江电力近年来努力抓住电改机遇，-40%-20%0%20%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03三峡水利沪深300电力及公用事业核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 电力及公用事业 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 已经在国内、国外着力打造“发电、配电、售电”产业链，实现了配售电业务的快速发展，目前范围已遍及重庆、湖北、陕西、安徽、广东、云南等区域。长江电力近期拟收购秘鲁LDS公司的配电资产，也体现了其延伸产业链、发力配售电的战略。为形成规模效应、增强竞争力，我们认为重组后的三峡水利作为惟一的配售电业务平台，其未来的体量和前景均有较大想象空间。  强化业绩承诺，补充联合能源合并口径业绩承诺方式。最新的重组草案在保留原联合能源收益法评估部分业绩承诺的基础上，增加以下内容：2020年度、2021年度和2022年度经审计的联合能源合并报表净利润金额分别不低于人民币37,830万元、39,700万元和42,310万元。增加了合并口径的业绩承诺方式，便于投资者理解联合能源的实际盈利能力，以联合能源合并口径扣非后归母净利润核算业绩实现情况，相当于联合能源全部资产均承担业绩承诺，而非仅收益法评估资产承担业绩承诺。  我们对业绩承诺兑现十分乐观，且认为有很大概率超预期。除了前述提及的三峡集团的五项支持措施，还有以下正面因素：1）三峡电入渝进一步降低综合购电成本。根据 2019 年《重庆市人民政府工作报告》，三峡集团和重庆市正在积极推进三峡电入渝，预计 2020 年下半年落地。 2）网内新增用户用电需求量大。未纳入本次评估预测电量范围内的乌江电力网内用户京宏源公司年产 10 万吨电解铝正在履行复产审批程序，聚龙电力新增已开工用户大朗二期 60 万吨冶金项目预计 2021 年建成投运，上述用户均为用电大户，将有力保障售电量增长。 3）发挥四网融合协同效应，通过规模效应和协同优势降低购电成本和财务费用。重组完成后，售电规模增加，电价谈判议价能力及融资能力增强，有利于争取部分外购电降价，降低外购电成本及综合融资成本。 4）围绕主业向产业链上下游延伸，提升上市公司经营业绩。以电网为中心，延伸产业链，上游开展努力优化和丰富自有电源，下游开展用户运维、检修、综合能源等电力增值服务，提升整体盈利能力。  盈利预测：维持推荐评级。若不考虑资产重组的影响，我们预计公司2020-2022年归母净利润为2.39、2.51、2.63亿元。由于“三峡集团增量水电入渝替代公司目前外购电量”的预期尚未落地，不考虑该因素的情况下，2020年备考盈利预测值为7.4亿元。若考虑上述因素，在“30亿千瓦时，度电价差7分”的假设下，可增加税后利润1.8亿元，2020年备考盈利预测值为9.2亿元；在“50亿千瓦时，度电价差7分”的假设下，可增加税后利润3亿元，2020年备考盈利预测值为10.4亿元。  风险提示：宏观经济波动，行业政策变化，重组进度不及预期，三峡集团支持力度不及预期。 oPuMtPqPnRrRoRoRzRyRyQ8OcMaQnPqQoMqQjMrRnRfQnMpR7NmNsQNZoMmQvPoPoN 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 重组草案更新：三峡集团明确提出包括积极推动“三峡电”入渝在内的多项支持措 施 ..........................................................................................................................................................5 2. 收购价格1.1倍PB，购买资产发行价7.32元/股；备考市值160亿 .......................... 7 3. 长电资本近期增持422万股，重组完成后长江电力及一致行动人合计持股19.58%.8 4. 重申我们的观点：契合大股东战略，坚定看好三峡/长电旗下唯一配售电平台的广阔 空间与稀缺价值 ........................................................................................................................ 10 5. 盈利预测 ........................................................................................................................... 11 5.1. 不考虑重组的盈利预测 .............................................................................................. 11 5.2. 考虑收购资产的备考盈利预测 .................................................................................. 11 6. 风险提示 ........................................................................................................................... 14 附：盈利预测表 .................................................................................................................. 15 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：收购前的股权结构图 ....................................................................................................... 9 图2：收购之后的股权结构图 ................................................................................................... 9 图3：公司主要业务模式示意图 ............................................................................................. 10 表1：最新重组草案调整前后对比 ........................................................................................... 6 表2：标的资产评估值和交易作价（单位：亿元） ............................................................... 7 表3：备考市值测算 ................................................................................................................... 7 表4：售电业务营收、成本、毛利率测算 ............................................................................. 12 表5：工程设计安装业务、蒸汽销售及其他业务测算 .........