隧道尽头的光明物有所值？

股本衍生工具隧道尽头的光明物有所值？尽管许多学术研究表明，长期来看，价值因素的表现优于大市，但自2007年以来，价值一直是全球不受欢迎的投资方式。在此期间，MSCI世界价值指数累计的表现落后MSCI世界17％，而动量因子则要大得多（图1），这主要是受美国动量存量的推动。看起来欧洲似乎最终将要改变，随着年初至今表现不佳的BNP欧洲价值指数开始反弹（图2）。是什么促使这种期待已久的价值转向？图1：MSCI World Value一直表现不佳。图2：Value最终在欧洲转折了吗？10090807060200720092011201320152017MSCI世界价值/ MSCI世界（重新计算） MSCI世界价值/动量（重新计算）资料来源：MSCI，彭博社，法国巴黎银行1101009080706050200720092011201320152017法国巴黎银行价值/质量（重新定级） 法国巴黎银行的价值/动量（重新调整）资料来源：法国巴黎银行|聚焦22/10/20181请参考本报告末尾的重要信息和MAR披露焦点|欧洲，中东和非洲2018年10月22日贸易思路1. 以ETF格式（EVAE FP）购买BNP欧洲价值指数。2. 以基金或结构化产品格式购买BNP Europe DEFI多因素指数（BNPIDFET）。3. 买入DAX 19年3月195％（12250）看涨期权，卖出瑞士SMI 19年3月105％（9100）买权，名义价格净值0.65％参考DAX：11705，SMI：8671。关键信息在长期表现不佳之后，“价值”风格因素正在显示出欧洲的生命迹象。我们认为，由于生产者价格通胀上升，传统上伴随着暂时的定价能力和欧洲（价值）周期性产品的更高利润率，潜在的价值持续旋转。需要注意的是–“价值”因子指数可以提供广泛变化的结果，突出表明选择方法是因子投资的关键。在欧洲，可以通过暴露于周期性/防御性相对价值（例如DAX v SMI指数）来暴露价值。 股本衍生工具宏观动力和通货膨胀是关键的价值驱动力价值的宏观驱动力–动量和通胀。我们看到欧洲价值因素表现的两个长期驱动力：宏观动力的修正和通货膨胀趋势。价值与区域增长动力相关。如图3所示，在过去的七年中，欧元区即时铸造指数（表明经济活动的主要趋势）之间存在紧密的关系。这对我们来说很有意义，因为欧洲股票市场往往是相对周期性的，而对工业周期性，大宗商品相关和金融领域的加权比重很高-例如，在美国股票市场上的比重更大。欧元区的即时预测指数在1月份达到峰值，此后（9月份的最新读数）自此以来一直呈现出稳定的下降势头。但是随着关键的IFO商业景气指数在8月和9月相对于前几个月录得涨幅，这种下降趋势可能会改变，从而使整个欧元区变得更好，这将有利于欧洲价值股的相对表现。通货膨胀率上升往往会带来价值。之前我们已经指出，欧洲公司的总利润率与总体CPI正相关（请参阅我们的报告Europ evs US：停止交易，2018年10月15日）–即，通货膨胀率上升往往会赋予欧洲临时定价权特别是周期性库存，这使他们能够提高价格，以弥补其较高的成本。这种关系对于欧洲价值股也同样适用，因为它们本质上往往更具周期性。因此，一方面，欧元区制造业产出价格与另一方面，BNP欧洲价值指数的相对表现之间存在正相关关系，就不足为奇了（图4）。随着我们进入2019年，高工资和大宗商品价格的组合在美国和欧洲都存在上行通胀意外的风险（更不用说由于征收关税而可能导致进口价格上涨），我们可以看到生产者价格进一步上涨，为未来几个月价值因素的进一步表现提供支持。图3：与积极的宏观动量相关的价值13012011010090807060502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018欧元区即时铸造指数（lhs）BNP欧盟价值v STOXX欧洲（rhs，重新调整）资料来源：标准普尔，MSCI，彭博社，法国巴黎银行115110105100959085图4：较高的生产者价格有助于价值605550451151101051009590852011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018欧元制造。产出价格（lhs）BNP欧盟价值v STOXX欧洲（rhs，重新调整）资料来源：标准普尔，MSCI，彭博社，法国巴黎银行|聚焦22/10/20182 股本衍生工具“价值”的多种风味：现金（流量）为王虽然并非所有价值指数都相等。在学术和专业的智能β因子文献中，关于价值因子的构建已进行了大量讨论。最初的Fama-French三模型（Fama＆French，1992），然后是五因子模型（Fama＆French，2013），使用价格/账面价值指标来识别价值股票（他们称之为HML因子–高减低）。但是，诸如AQR之类的因素研究人员最近的研究（Asness＆Frazzini，2013年）对这一指标在衡量轻资产的商业模式日益发展的时代中衡量价值因子的实用性提出了疑问，在该模型中，无形资产正变得越来越多。公司整体价值的很大一部分。不同的ETF /指数提供者采用的方法不同，对智能beta股票指数的价值定义的讨论显而易见：以下图5根据S＆P，MSCI的方法列出了欧洲价值因子指数的年度表现（价值和增值）），JP Morgan和BNPP。通过检查此年收益数据可以清楚地看出，每年之间的价值因子指数之间存在巨大差异。尽管所有价值指数的绝对绩效通常为正或负（2015年除外），但各个要素指数的回报率和实际波动率均存在较大差异。从2012年开始，随着时间的推移，两种方法的累计净收益表现也有很大差异（图6），异常值（BNPP和S＆P）之间的差异为35.6％。此外，在此期间，只有两个价值因子指数的表现优于基准STOXX欧洲指数，而三个价值指数（MSCI，MSCI Enhanced和S＆P）表现不佳。BNP定量投资策略团队以及包括Exane BNP Paribas在内的其他机构的研究表明，自由现金流和基于EBIT的估值指标（将利润指标与企业价值进行比较）比孤立欧洲股票中的价值因子要好得多，而不是MSCI，JPM和S＆P偏爱的价格/账面价值，价格/收益和股息收益率指标。图5：欧洲价值指数每年变化很大......30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%20112012201320142015201620172018标普MSCI增强MSCI BNP JP摩根资料来源：标准普尔，MSCI，摩根大通，彭博社，法国巴黎银行图6：...导致随时间的广泛累积分布20%10%0%-10%-20%欧洲价值指数：相对表现v欧洲STOXX，2012-18年资料来源：标准普尔，MSCI，摩根大通，彭博社，法国巴黎银行|聚焦22/10/20183 股本衍生工具交易思路：Delta 1和相对价值对于那些同意这种观点的投资者，在名义GDP增长和生产者价格上涨的背景下，价值因素是一种新的生命力，我们建议以下三种潜在的贸易思路：1.多头价值法：购买 BNP欧洲价值指数，提供 ETF格式（EVAE FP）。2.一种“价值有限”的多头投资方法：对于那些不想只考虑一个因素的“全盘投资”的投资者，应考虑基于“最小价值”的基金和结构性产品 BNP欧洲 DEFI多因素指数（图 7； BNPIDFET）。该多因素指数包括价值因素以及动量，质量和低波动性，并且在2015-年间已经成功超越BNP欧洲价值指数和基准STOXX欧洲指数。3.基于期权的相对价值方法：以名义价值的1.8％买入DAX 19年10月105％的看涨期权，以名义价值的1.2％卖出瑞士SMI 19年 3月 105％的看涨期权，净值的 0.65％（参考 DAX：11705，SMI：8671）。 DAX / SMI波动率达到105％（图3，图4-附件）显示，过去三年中DAX隐含波动率相对于SMI波动率相对便宜。请注意，DAX / SMI比率历来是如何根据欧洲基准指数来追踪价值的表现不佳/表现不佳的。还需要注意的是，自6月中旬以来，更具周期性的DAX如何比以防御性为导向的瑞士SMI指数大幅跑低11.6％（图8），从而基于DAX前景的任何周期性改善建立了潜在的均值回归趋势经济活动和通货膨胀。图7：DEFI多因素策略是“轻量型”替代方案图8：DAX / SMI比值v基准的代理18016014012010020142015201620172018BNP欧盟价值BNP欧盟DEFI STOXX欧洲资料来源：STOXX，法国巴黎银行115110105100959085802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 DAX / SMI比 BNP欧盟价值v STOXX资料来源：彭博社，法国巴黎银行|焦点22/10/20184在2011年重新调整为100 股本衍生工具流量占AUM的百分比附件3525155(5)(15)(25)图9：欧盟价值ETF资金流出减少图10：欧盟价值ETF流量滞后YtD151050(5)(10)(15)欧盟价值ETF 12周累计流量（％AUM）(20)13 14 15 16 17 18 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18资料来源：彭博社，法国巴黎银行资料来源：彭博社，法国巴黎银行图11：DAX / SMI 6m 105％IV的比率图12：DAX和SMI 6m 105％IV的比率1.51.41.330%25%20%1.215%1.110%1.010月15日至4月16日至10月16日至4月17日至10月17日至18月18日至10月18日5%10月15日至4月16日至10月16日至4月17日至10月17日至18月18日至10月18日资料来源：法国巴黎银行资料来源：法国巴黎银行|焦点22/10/20185自2017年7月以来，流入欧盟价值ETF的资金一直在放缓。我们观察到过去两个月流出量有所减少（图9）。欧盟价值仍落后于投资风格ETF年初至今的资金流，流出量占AUM的-14％（图10）。DAX / SMI波动率达到105％（图11）表明，过去三年中，DAX调用相对于SMI调用相对便宜。 美国价值美国成长DAX 6m 105％IV SMI 6m 105％IVDAX / SMI 6m 105％IV比 法律声明本文档由法国巴黎银行集团公司（统称为“ BNPP”）的策略师和经济学家团队撰写；它并非旨在进行详尽的分析，并且可能因与销售和交易的相互作用而产生利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。就英国金融行为管理局规则而言，本文件是非独立研究。出于重塑《金融工具指令市场》（2014/65 / EU）（MiFID II）的目的，非独立研究构成了营销传播。本文档不是针对MiFID II的投资研究。尚未按照旨在提供投资研究独立性的法律要求来编写该报告，并且也没有禁止在传播投资研究之前进行任何交易。本文档/通讯中的内容还可能包含根据MiFID II捆绑规则定义的“研究”。如果文档/通讯中包含研究报告，则适用于那些处于MiFID II捆绑规则范围内并签署了BNPP全球市场研究软件包之一的公司，或者不属于MiFID II范围的公司分拆规则，因此无需根据MiFID II支付研究费用。请注意，如果您的公司未签署任何BNPP全球市场研究套餐，则您的公司有责任确保您不查看或使用本文档中的研究内容，除非您的公司不在本协议的范围之内。 MiFID II解除捆绑规则。STEER™是BNPP的商标。本文档构成了营销交流，由BNPP编写，针对以下对象：（a）金融工具指令（2014/65 / EU）重铸市场（MiFID II）所定义的专业客户和合格交易对手；以及（b）在相关情况下，具有与《 2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19（5）条相关的投资事务方面的专业经验的人，以及可能与之合法联系的其他人（根据任何相关司法权区的法规，统称为“相关人员”。与本文档相关的任何投资或投资活动仅提供给相关人士，并且仅与有关人士进行。不是相关人员的任何人都不应行动