购买：隧道尽头的灯

2017年6月6日最近被香港和仁川国际机场选定为免税店，经营化妆品和香水更大的规模应该导致议价能力的提高重申购买并将目标价从7万韩元提高至75,000韩元（从60,000韩元提高至2018e）什么是新的？据《金融新闻》报道，2017年4月6日，新罗酒店被选为香港国际机场的化妆品和香水免税运营商，营业时间为2017年12月至2024年9月（7年）。从2017年10月起，新罗酒店还获得了仁川国际机场（T2）的免税许可，为期5年（来源：Maeil Business News，2017年4月30日）。尽管机场免税业务本身不能保证高利润，但鉴于规模经济对于免税行业的成功至关重要，因此这是积极的。我们估计，除了泰国和日本的市区免税站点，这两个站点在2018年的总销售额可能会达到1万韩元。我们已经考虑了8000亿韩元的额外销售额（占收入的18％），这将使2018年e的毛利率提高1个百分点。新玩家在2017年第一季度的表现如何？我们认为现有参与者继续胜过新进入者，同时我们也注意到由于竞争减少，新参与者能够缩小损失（有关详细信息，请参见下表3）。在新的参与者中，HDC Shilla和Shinsegae DF（未列出）由于规模较大而在第一季度表现相对较好。我们认为现有的参与者将继续跑赢大盘。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）75,00060,000分享价格（韩元）上/下60,400+24.2%（截至2017年6月5日）市场数据市值（韩元）2,371市值（美元）2,118BBG008770 KS3m ADTV（美元）26RIC008770.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e汇丰每股收益695.761364.962251.602388.17汇丰EPS（上）-1736.641970.322125.64变化（％）--21.414.312.4共识每股收益-1068.522243.372916.29PE（x）86.844.326.825.3股息收益率（％）0.60.60.60.6EV / EBITDA（x）16.815.911.911.4净资产收益率（％）4.08.012.211.652-周价格（韩元）80000.0059000.0038000.00为什么我们有买入评级？我们预计，由于中国对韩国的入境交通似乎将从6月开始复苏，因此预计2017年第2季度后收益将触底，而且我们认为总体竞争将有所缓解。也就是说，随着海外免税机会的增加，新罗酒店的收入将越来越少地依赖中国对韩国的旅游。我们认为，新进入者了解规模经济是关键只是时间问题。我们重申买入评级，并将目标价从6万韩元提高至75,000韩元。我们预计中国入境客流量将恢复，并相信市场将在2Qe摆脱疲软的局面。我们将估值从2017年向前推至2018年，并反映出中国客流量的下降，这使我们对2017年每股收益的预测下调了21.4％，但由于利润率前景有所改善，我们将2018年19-19e的每股收益上调了12-14％。我们继续使用SOTP方法对股票进行估值，并维持14.5倍的目标倍数，这是自2014年以来的平均谷底水平。我们新的75,000韩元目标价意味着24.2％的上涨空间，我们对股票买入评级。关键的下行风险包括1）中国入境流量恢复慢于预期，2）市场竞争激烈，3）意外的进一步监管风险以及4）兑美元汇率强劲的韩元。06/1612/1606/17 目标价：75000.00最高：68900.00最低：42800.00当前：60400.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计蔡卓妍*亚太区消费者与零售研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司karen.choi@kr.hsbc.com+822 3706 8781*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：买进股本酒店餐厅与休闲韩国购买：隧道尽头的灯新罗酒店（008770 KS）自由浮动60% 资质●酒店餐厅与休闲2017年6月6日2财务与估值：新罗酒店购买财务报表年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e估值数据年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益表（KRWb）电动汽车/销售0.70.70.60.5收入3,7153,7264,4334,713EV / EBITDA16.815.911.911.4息税折旧摊销前利润153160211219电动/ IC3.02.92.72.5折旧及摊销-74-71-70-70PE *86.844.326.825.3营业利润/息税前利润7989141148PB3.73.43.12.8净利息-18-14-13-12FCF产率（％）1.01.31.50.5PBT52103158167股息收益率（％）0.60.60.60.6汇丰PBT52103158167*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-25-48-68-72净利28559096汇丰净利润28559096发行人信息现金流量摘要（KRWb）股价（韩元）60400.00自由浮动60%经营现金流量121160175166目标价（韩元）75000.00部门饭店餐厅和资本支出-67-100-110-120休闲娱乐投资产生的现金流量148-77-108-113路透社（股票）008770.KS国家韩国股利-14-14-14-14彭博（股票）008770 KS分析员崔凯伦净变化债务-127 -39 -20-5FCF权益22 29 31 11市值（百万美元）2,118联系+822 3706 8781资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产48423734价格相对有形固定资产707752807870当前资产1,0791,1641,3451,453现金和其他347436506560146000.00146000.00总资产经营负债2,0416172,1596432,4097652,590126000.00126000.00814债务总额752802852902106000.00106000.00净债务40436634634186000.0086000.00股东资金66270378086266000.0066000.00投入资金870878918983比率，增长和p共享一个分析46000.0026000.002015201646000.0026000.002017年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e旅馆新罗相对于KOSPI INDEX同比变化资料来源：汇丰银行收入14.30.319.06.3注：于2017年6月5日关闭的价格息税折旧摊销前利润1.54.331.73.6营业利润2.412.658.65.3PBT19.296.253.46.1汇丰每股收益50.696.265.06.1比例（％）收益/ IC（x）4.24.34.95.0投资回报率5.66.49.99.7鱼子4.08.012.211.6资产回报率0.92.23.43.3EBITDA利润率4.14.34.84.6营业利润率2.12.43.23.1EBITDA /净利息（x）8.711.316.718.3净债务/权益61.152.044.339.6净债务/ EBITDA（x）2.62.31.61.6来自运营/净债务的现金流29.943.850.548.7每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）695.761364.962251.602388.17汇丰每股收益（摊薄）695.761364.962251.602388.17DPS350.00350.00350.00350.00账面价值16538.5217571.3319490.7921546.81 资质●酒店餐厅与休闲2017年6月6日3图表1：免税业务不一定是高利润率（2016年）10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%乐天酒店现代新罗东和新世界酒店乐天免税店业务OPM百货公司业务OPM资料来源：公司资料表1：经过三场招标（2017年7月，2015年11月和2016年12月）的2017年市区免税店专卖店地板尺寸收入收入/平方米多发性硬化症（平方米）（Wbn）（Wmn）乐天（总店）16,0002,38414932%乐天COEX4,900180372%新罗7,2141,20016616%东化5,100290424%HDC新罗27,4001,0503814%韩华10,072504507%哈纳之旅9,978350355%新世界（总店）18,2001,0005513%斗山13,900500367%现代百货14,000不适用不适用不适用新世界（市中心）13,350不适用不适用不适用乐天（Jamsil世界巡回演唱会）17,334不适用不适用不适用热门城市不适用不适用不适用不适用截至2017年的总计157,448与2016年相比，2017年增长百分比39.6%资料来源：韩国海关总署，公司数据，汇丰银行估算假设2016年现有玩家的2014年收入/平方米，并使用了每家公司2016年新商店的目标销售量表2：新罗酒店在市区的免税销售与支付给代理商的佣金（十亿韩元）2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度2017年1季度营业额447.3394.5394.2417.1327.0466.1487.0538.2518.3524.8602.5代理佣金58.141.736.439.925.845.551.463.761.162.778.9佣金百分比13.0%10.6%9.2%9.6%7.9%9.8%10.6%11.8%11.8%11.9%13.1%资料来源：公司资料7.7%6.1%6.8%4.2%2.4%-3.5% 资质●酒店餐厅与休闲2017年6月6日4表3：2017年第一季度主要免税运营商的运营结果（十亿韩元）营业额OPOPM乐天免税店1,385.837.22.7%新罗免税店927.116.81.8%HDC新罗（2015年12月开业）149.8-1.5-1.0%韩华广场（2015年12月开业）44.4-12.7-28.5%新世界DF（2016年5月开业）183.0-2.0-1.1%SM免税店（2016年2月开业）25.1-8.2-32.8%杜塔免税店（2016年5月开业）66.0-10.0-15.2%资料来源：公司资料表4：估计变更摘要（十亿韩元） 新 2017E 2018E2019年 旧 2017E 2018E2019年 更改 2017E 2018E2019年营业额3,7264,4334,7134,1334,5525,032-9.8%-2.6%-6.3%OP89141148117131142-23.8%+7.3%+4.6%NP559096697985-21.4%+14.3%+12.4%OPM2.4%3.2%3.1%2.8%2.9%2.8%-0.4个百分点+ 0.3ppt+ 0.3pptNPM1.5%2.0%2.0%1.7%1.7%1.7%-0.2ppt+ 0.3ppt+ 0.3ppt资料来源：汇丰银行估算表5：对等比较Mkt帽价钱** PE（x） 每股收益增长 市净率（x） 鱼子公司BBG（美元）（韩元）TP评分2017e 2018e 2019e2017e 2018e 2019e2017e 2018e 2019e2017e 2018e 2019eKS770新罗酒店2,11860,40075,000购买44.829.327.696%53%6%3.53.22.98%11%11%GKL * 114090 KS1,20821,58023,000保持16.016.0