日美贸易摩擦的细节复盘与历史镜鉴之三：日元升值与泡沫时代

HeaderTable_User 1139439906 1259939731 1376698287 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【投资策略〃证券研究报告】 日美贸易摩擦的细节复盘与历史镜鉴之三——日元升值与泡沫时代 研究结论 战后，随着日本经济实力增强，对美出口剧增，日美贸易摩擦升级。随着各种贸易手段无法根本上解决贸易失衡，美国开始在汇率方面的日本施压，要求日元升值。 在80年代之前日本一直尽力抵制美国要求日元升值的要求，但在解决70年代布雷顿森林体系瓦解带来的升值压力后，日本的出口依然强劲。自此大藏省（现财务省）认为日本的制造业已经有能力迎接日元升值带来的冲击。在这种思维下，大藏省与美国财政部经过几次会晤，最终就日元升值达成一致。以1985年9月22日“广场协定”为标志性事件的这一轮日元升值，开启了日本的泡沫时代，也造成了泡沫破裂后长期通缩的“失去的二十年”。 阶段一：汇率会议的前期准备（1985.6-9） 在日本国内政策沟通、民意疏导不足，对日元升值的真正影响也缺乏足够研究和对策准备的情况下，大藏省与美国财政部达成日元升值的决定 阶段二：广场协议开启日元升值通道（1985.9-12） 在纽约广场酒店召开G5财长会议，签署《法国、西德、英国、日本及美国财政部长和中央银行总裁的声明》，又被称为“广场协议”。协议中G5一致同意调整外汇汇率、应对贸易失衡问题，各国通过在外汇市场抛售美元、买进本国货币，实现“非美元货币有秩序升值”。 阶段三：日元兑美元突破1：200（1986.1-3） 日元的升值后出口环境恶化，造成了出口企业的经营困难，日本多次赴美磋商汇率措施未果，不到半年时间，日元汇率从1:240升值到1:170。 阶段四：美日联手干预，日元升值暂缓（1986.4-7） 在美国指导下，日本银行（BOJ）开始降息以扩大内需。为了保住中曾根政府，在美日政府的联手干预下，日元汇率暂时稳定在1:170。 阶段五：日本着手扩大内需（1986.7-10） 美日财长发表《贝克——宫泽喜一联合声明》，日本计划通过财政刺激、降息等方式刺激内需，泡沫开始出现。 阶段六：对汇率的外部干预逐渐失效（1986.10-1987.4） 旨在稳定汇率的《卢浮宫协议》未能达到改变汇率的《广场协议》的效果，一个月日元兑美元汇率突破1：140。 阶段七：内需刺激造成泡沫扩大（1987.5-1989.12） 日本政府开启总计6.5万亿日元的政府景气对策，大部分资金被投入到基建中，带动了新一轮的“日本列岛改造”热潮。同时银行在低利率下向社会大量输送资金，便宜的现金流进入到房地产市场和股市。 阶段八：日本政府主动刺破泡沫，进入长期通缩（1990年后） 1989年5月日本才开始进入加息通道，在10个月内4次加息，随着资产泡沫破裂，日本民众陷入了痛苦的“还债周期”，边际消费需求不断下降，日本进入被称为“失去的20年” 的缓慢的通缩阶段。 风险提示 贸易摩擦引发汇率政策波动的风险。 报告发布日期 2018年09月29日 证券分析师 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S086051805000 联系人 曹靖楠 021-63325888-3046 caojingnan@orientsec.com.cn 相关报告 日美贸易摩擦的细节复盘与历史镜鉴 2018-09-28 海外观察：日美贸易战中的企业危机与应对 2018-09-28 投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 日美贸易摩擦的细节复盘与历史镜鉴之三——日元升值与泡沫时代 2 60.00110.00160.00210.00260.00310.00360.00布雷顿森林体系瓦解 第一次日元升值 第二次日元升值 第三次日元升值 战后，随着日本经济实力增强，对美出口剧增，日美贸易摩擦升级。随着各种贸易手段都无法根本上解决贸易失衡的问题，美国开始在汇率方面的日本施压，要求日元升值。历史上日元兑美元有三次升值幅度超过60%的剧烈升值： 第一次是1975年12月-1978年10月，日元汇率从美元对日元1:305.67上升到1:183.63，升值66.46%； 第二次是1985年2月-1988年12月，日元汇率从美元对日元1:260.24上升到1:123.63，升值110.73%； 第二次是1990年5月-1995年4月，日元汇率从美元对日元1:158.46上升到1:83.6，升值89.34%。 在80年代之前，日本一直尽力抵制美国要求日元升值的要求，但在解决70年代布雷顿森林体系瓦解带来的升值压力后，日本的出口依然强劲。自此大藏省（现财务省）认为日本的制造业已经有能力迎接日元升值带来的冲击，甚至日元升值后还有助于扩大海外投资。在这种思维下，大藏省与美国财政部经过几次会晤，最终在压力下就日元升值达成一致。以1985年9月22日“广场协定”为标志性事件的这一轮日元升值，开启了日本的泡沫时代，也造成了泡沫破裂后长期通缩的“失去的二十年”。 图1：70-90年代日本汇率的几次大幅提升（单位：美元/日元） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 进入80年代，美日之间的失衡问题越来越突出，美国要求日元升值的压力也越强： 1） 日本在经济总量上不断接近美国，到1986年以后，日本GDP总额（20750亿美元）已经超过美国（48702万亿美元）的50%，且根据当时两国的经济增速和市场预期，日本很可能在15-20年内追上并超越美国； 2） 贸易失衡日趋显著，1985年美国对日贸易逆差接近500亿美元，对日逆差占到美国总逆差（1090亿美元）的一半，尤其是在彩电、汽车、半导体等关系到大量就业机会、或涉及国家重点关键领域，“日本制造”已经冲击到美国本土的正常生产； 3） 科技领域日本已经追上，甚至局部超出，根据美国商务部的研究，在12个未来最有发展潜力的关键技术领域，美国只有6个领先日本，而日本有5个领先美国，另一个双方接近，在例如工业机器人、通信技术、集成电路等关键领域，甚至一些军工领域（反潜、雷达等），美国已经渐显落后； 为了维护美国在全球的领导地位，敲打日本成为美国政界和企业界的共识，但是从60年代开始的频繁贸易摩擦，并没有从趋势上改变日本的出口导向，反而日本良好适应了美国的压力，逐步调整产业布局，完成了一次次产业升级。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 日美贸易摩擦的细节复盘与历史镜鉴之三——日元升值与泡沫时代 3 010002000300040005000600070008000-70-60-50-40-30-20-100101960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993对日逆差 日本GDP(右) 美国GDP(右) 美国国内开始意识到，对付日本光靠堵住出口是不行的，需要对日本进行一次系统性的内部结构改造，改变日本战后的出口导向经济结构、“舰队护航”式的间接融资体系、刻意压低汇率的日元长期低估。 图2：美国对日逆差与两国GDP对比（单位：十亿美元） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 因此尽管旧的贸易摩擦模式仍在继续，例如个别行业的出口限额、强制进口额度、关税降低等要求，美国也在探寻新的出牌思路。在这期间美国国会开了大量听证会，在1980年代的听证会类型明显可以看出，美国国内的关注重点从“如何减少日本出口”转向“如何改变日本国内市场扭曲”。 因此从1980年代中期到1990年代中后期，在10年左右的时间维度上，美国对日本使出了提高汇率、体制改革、个别行业结构调整、技术共享等要求，并最终达到了效果，甚至由于日本的过度退让和政策失误，美国的施压效果很大程度上超越了美国的最初预期。日本也从泡沫经济的顶峰跌落，进入失去的20年，用最惨烈的自我爆破方式，结束了这场30多年的贸易战。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 日美贸易摩擦的细节复盘与历史镜鉴之三——日元升值与泡沫时代 4 05101520253019761977197819791980198119821983198419851986198719881989日本对美出口 日本国内市场扭曲 024681012141979 （1998） 1980 （1999） 1981 （2000） 1982 （2001） 1983 （2002） 1984 （2003） 1985 （2004） 1986 （2005） 1987 （2006） 1988 （2007） 1989 （2008） 1990 （2009） 1991 （2010） 1992 （2011） 1993 （2012） 1994 （2013） 1995 （2014） 1996 （2015） 1997 （2016） 1998 （2017） 目标国：日本 目标国：中国 图3：美国国会听证会主要关注议题从限制日本对美出口，转为解决日本国内市场扭曲（单位：次） 数据来源：Congress.gov，东方证券研究所 图4：1985年前后美国对日本的反倾销调查达到顶峰（接近目前的中国），此后逐步频率降低（单位：件） 数据来源：WTO，USTR，东方证券研究所， 当时的美国总统里根刚刚赢得总统竞选连任，没有选举压力的里根开始着手解决这一长期问题。在他的第一个任期，由于通胀严重，保罗〃沃尔克掌管的美联储采取了高利率为主的反通胀手法，但产生了一定的后遗症，尤其是美元升值问题，这导致美国的出口业务受到较大影响，逆差严重，尤其是对日逆差问题亟待解决。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 日美贸易摩擦的细节复盘与历史镜鉴之三——日元升值与泡沫时代 5 200.00220.00240.00260.00280.00300.00320.00340.00360.00380.001980-1985，由于美元走强，日元汇率由1:220贬值降到1971年布雷顿森林体系瓦解，日元由1:360的固定汇率迅速提升 图5：里根政府第一个任期，美元走强导致日元汇率贬值 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 里根政府的第二届内阁官员大调整，导致对日政策主张发生180度转圜： 1）之前尼克松政府的财政部长乔治•舒尔茨担任国务卿，在外交口强调贸易失衡，给日本外务省施压； 2）原白宫办公厅主任詹姆斯•贝克三世担任财政部长