策略专题：海外镜鉴系列(三)：日美贸易摩擦缓解后，利空出尽标的表现如何

证券研究报告|2023年11月15日 策略专题：海外镜鉴系列(三) 日美贸易摩擦缓解后，利空出尽标的表现如何 核心观点策略研究·策略专题 首先，日美贸易摩擦得到缓解、利空出尽的行业中，产业升级衍生出的新兴产业股价有困境反转机会。纺织服装、钢铁行业相关公司在贸易缓和后股价并未出现补涨，而电视、汽车、半导体、电信行业的代表性公司在外部环境好转后出现了股价的趋势回暖。日本城镇化率从50到70年代间提升了近20%，对上游原材料的需求边际递减，而传统轻工业创造的利润也在新一轮产业升级中被压缩。反观汽车、家电和半导体等当时日本的新兴产业，在贸易摩擦期间全力聚焦和攻克，不仅能掌握制造业与加工组转等中游环节，也能涉足上游的研发测试、零部件采购，并且覆盖下游的品牌、分销和服务。因此在新一轮的产业替换和进步中，单纯依靠廉价劳动力盈利的“武藏曲线”扭转为上、下游更能获取高附加值的“微笑曲线”，才呈现出高端制造和高端消费股价有贸易缓解后的困境反转，传统轻工业和原材料股价下行却并没有改善甚至出现补跌的过程。 新一轮产业升级中，关注电气设备、通用机械、化工制药、精密仪器等投资机会。近年来日本对外投资规模持续提高，海外总资产、净资产都在扩容，海外的产业投资也有助于形成稳定的供应链闭环。高附加值的电气设备、通用机械、化工制药、精密仪器等成为日本全产业链模式下重点发展的行业，在投资端可以加以关注。在新一轮产业升级中，“微笑曲线”升级为“工业4.0曲线”，掌握高端制造业加工环节、依靠数字化和绿色化赋能的“灯塔工厂”在股价上预计有更突出的表现。 风险提示：海外地缘问题尚未解决，全球供应链重塑过程中遇到阻力等风险 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6372.44/-0.84 创业板/月涨跌幅(%)2004.81/0.41AH股价差指数146.23 A股总/流通市值(万亿元)73.18/65.19 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中观超额收益追踪图谱（2023.11）——上游资源品行业景气下行、中下游制造业景气改善》——2023-11-13 《资金跟踪与市场结构周观察(第七期)-市场成交回暖，资金情绪走强》——2023-11-07 《资金跟踪与市场结构周观察(第六期)-北上资金延续流出态势》——2023-10-24 《资金跟踪与市场结构周观察(第五期)-市场成交触底上行，资金流入再度转正》——2023-10-17 《资金跟踪与市场结构周观察(第四期)-赚钱效应有好转，情绪低位待改善》——2023-10-10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 日美贸易摩擦缓解后，利空出尽标的表现如何4 风险提示8 图表目录 图1：日美贸易摩擦时间线和涉及行业梳理4 图2：日本60-90年代进入赶超美国阶段5 图3：日本60-80年代城镇化带动耐用品需求迅速提升5 图4：日美贸易摩擦期间，产业政策促成高端制造板块向好5 图5：日美纺服领域贸易摩擦（1957-1972）6 图6：日美钢铁领域贸易摩擦（1968-1978）6 图7：日美彩电领域贸易摩擦（1970-1980）6 图8：日美汽车领域贸易摩擦（1979-1987）6 图9：日美半导体领域贸易摩擦（1987-1991）7 图10：日美电信领域贸易摩擦（1980-1995）7 图11：日本对外总资产、净资产的主要构成和变化趋势7 图12：日本对外直接投资（FDI）在不同行业和地区的分布7 日美贸易摩擦缓解后，利空出尽标的表现如何 日美贸易摩擦大体分为四个阶段，不同阶段受到影响的产品种类也有所不同：50年代的纺织服装、60年代的钢铁、70年代的彩电和80年代的汽车、半导体、电信等，都在不同程度上受到贸易政策的影响。通过复盘可以发现日美贸易摩擦到了后期阶段对日本股市的影响越小，期间被限制经济体通过出口产品替换、产业结构升级与调整，改良了生产工艺和管理模式，反而促成了股市的长期繁荣。 图1：日美贸易摩擦时间线和涉及行业梳理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.纺织服装（1950s）：日本纺织品自五十年代开始抢占美国本土份额，“一美元衬衫”最早引起价格和贸易磋商。五十年代中期开始，美国密集出台各类法案限制日本纺织品的进口，最终日本“自愿”限制出口。最终分别在1962达成了日美棉纺织品短期协定，1963年达成了日美棉纺织品长期协定，1978年达成了日美纺织品贸易协定。 2.钢铁（1960s）：日本钢铁行业取代纺织行业成为七十年代以来对美国出口的主要产品，引起美国钢铁行业工会不满。美国要求资源限制出口，通过1977年反倾销起诉、301条款等逐步限制；在1968年达成日美钢铁产品协议，1974年达成资源限制出口，1976年达成日美特殊钢进口配额限制协定，1978年达成美国钢铁启动价格制度。 3.彩电（1970s）：1970年开始，日本家电产业又取代钢铁成为对美国出口的主力。导致美国国际贸易委员会做出不利裁定、反倾销反补贴调查等，1977年美日签订贸易协议，日本“自愿”限制出口。 4.汽车、半导体、电信等（1980s）：随后从80年代开始，日本的汽车、半导体、 电信等盈利能力和出口创收更强的行业，开始取代彩电对美出口。美国通过301 条款、反倾销诉讼、禁止投资并购、贸易制裁关税等多重手段予以制衡。最终日本签订了日美汽车零部件协议、半导体协议、结构性障碍协议等。 日美贸易摩擦期间正逢日本人口红利和城镇化、工业化程度迅速提高期间，三次经济景气繁荣经济总量上行。从“先行国”和“赶超国”的定位来看，日本当时正处在经济对美、欧的追赶和产业替代环节。对欧美大幅出口的同时也打开了日本国内销售市场，耐用消费品需求催生了制造业繁荣的发展契机。虽然不同制造业在先后受到美国的贸易约束，但日本通过产业升级也迈入了当时高端制造业发展的快车道，传统的纺服、钢铁产业逐渐被新兴的家电、汽车、半导体等替代。 图2：日本60-90年代进入赶超美国阶段图3：日本60-80年代城镇化带动耐用品需求迅速提升 资料来源：KooRC.Theholygrailofmacroeconomics:LessonsfromJapan'sgreatrecession[M]JohnWiley&Sons,2011，国信证券经济研究所整理 资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理 图4：日美贸易摩擦期间，产业政策促成高端制造板块向好 时间阶段刺激行业 阶段涨跌幅 超额收益 技术装备、 东证制造业 东证指数 1965-1970伊奘诺景气经营管理和 85.11% 70.02% 15.09% 重要工业产 日本制造业GDP增长 日本GDP增长 品 199.07% 117.46% 81.61% 1987-1991 平成景气 技术密集化为中心的产业高度化 东证制造业东证指数日本制造业GDP增长日本GDP增长 77.25% -3.35% 73.90% 29.14% 62.17% 33.03% 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 那么，在日美贸易摩擦得到缓解、利空出尽的表现如何？我们按照时间轴和行业次序两个维度来复盘，发现产业升级衍生出的新兴产业股价有机会困境反转。（1）日本纺织服装代表公司美津浓在1972年纺服行业的贸易摩擦的得到缓解后迎来 补跌，随后才有新一轮为期三年左右的上涨；（2）钢铁行业三家代表公司在1978年贸易摩擦缓和后，仅三菱重工股价立即触底反弹，而神户钢铁和川崎重工则在后股票仍在一年左右时间中下跌；（3）索尼和夏普在1980年日美彩电贸易摩擦 阶段缓和后持续上涨；（4）汽车行业代表公司丰田和本田在1987年出口限制和关税问题得到稳妥改善后，股价开始回暖，且在事后验证成为十年区间内的阶段 性底部；（5）半导体领域和代表性公司日立和东芝也是在1989年《结构性阻碍协议》落地后股价开始触底反弹；（6）电信行业代表性公司KDDI在1995年美国移除日本电信壁垒后，股价出现阶段性的修复。那么为什么上述公司在最大的外部冲击解除后股价却迎来不同表现？这和产业结构的升级有关，在日美贸易摩擦过程中纺织服装和钢铁产业逐步被替换和淘汰，日本城镇化率从50到70年代间从53%上升到72%，对上游原材料的需求也在弱化，而传统手工业附加值在新一轮产业升级中逐渐被压缩。反而汽车、家电和半导体等当时的新兴产业，日本在贸易摩擦期间采用举国体制来聚焦和攻克，不仅掌握了制造业与加工组转等中游环节，也能涉足上游的研发测试、零部件采购，并且覆盖下游的品牌、分销和服务。因此在新一轮的产业替换和进步中，单纯依靠廉价劳动力盈利的“武藏曲线”扭转为上、下游更能获取高附加值的“微笑曲线”，才呈现出高端制造和高端消费股价有贸易缓解后的困境反转，传统轻工业和原材料股价下行却并没有改善甚至出现补跌的过程。 图5：日美纺服领域贸易摩擦（1957-1972）图6：日美钢铁领域贸易摩擦（1968-1978） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：蓝色阴影表示公司所属行业在日美贸易摩擦期间被抑制阶段，红色阴影代表压力缓解阶段，下同。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图7：日美彩电领域贸易摩擦（1970-1980）图8：日美汽车领域贸易摩擦（1979-1987） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图9：日美半导体领域贸易摩擦（1987-1991）图10：日美电信领域贸易摩擦（1980-1995） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 近年来日本对外投资规模持续提高，海外总资产、净资产都在扩容，海外的产业投资也有助于形成稳定的供应链闭环。首先，国际收支账户中的外汇储备、直接投资和证券投资为日本主要海外资产。经常收支的账户中对外金融债券获取的投资收益和利息情况逐年超出了贸易收支。通过国家各部门资金流量表也可以发现，日本居民和企业存款除了流向政府负债，也流向了对海外部门的负债，这也是日本宏观杠杆率如此之高却未发生欧洲债务问题的根源所在。其次，按照对外直接投资的划分，从行业来看，日本对海外高附加值制造业的投资逐年提升，对低端制造业的投资逐年缩水；从投向区域来看，东盟和中国是日本FDI投向稳步上升的经济体，对美国的直接投资虽然占比高但也在逐年减少。综上，通过新兴市场的投资打造稳定的供应链闭环也是日本在新一轮产业链和价值链重塑过程中看重的战略。高附加值的电气设备、通用机械、化工制药、精密仪器等成为日本全产业链模式下重点发展的行业，在投资端可以加以关注。在新一轮产业升级中，“微笑曲线”升级为“工业4.0曲线”，掌握高端制造业加工环节、依靠数字化和绿色化赋能的“灯塔工厂”在股价上预计有更突出的表现。 图11：日本对外总资产、净资产的主要构成和变化趋势图12：日本对外直接投资（FDI）在不同行业和地区的分布 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：低附加值制造业包 括食品、纺服、木材、石油、橡胶皮革、玻璃陶瓷、钢铁和有色；高附加值制造业包括化工医药制品、通用机械、电气机械、交运设备、精密设备；其他非制造业包括农林牧渔和交通运输。 风险提示 海外地缘问题尚未解决，全球供应链重塑过程中遇到阻力等风险 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也