风机销售创造历史最好水平，风电运营是未来增长动力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 金风科技(002202.SZ) 风机销售创造历史最好水平，风电运营是未来增长动力 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 20 首席分析师 高级分析师 曾朵红 沈成 S0740514080001 S0740514080003 021-20315203 zengdh@r.qlzq.com.cn shencheng@r.qlzq.com.cn 2016年03月31日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,736 流通股本(百万股) 2,657 市价(元) 16.42 市值(百万元) 44,918 流通市值(百万元) 43,635 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 17,704 30,062 32,868 35,298 37,279 营业收入增速 43.84% 69.80% 9.33% 7.39% 5.61% 净利润增长率 327.85% 55.74% 19.85% 13.13% 4.99% 摊薄每股收益（元） 0.68 1.04 1.25 1.41 1.48 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 20.81 21.88 13.26 11.72 11.16 PEG 0.06 0.39 0.67 0.89 2.24 每股净资产（元） 5.48 6.13 6.90 8.03 8.99 每股现金流量 1.05 1.75 1.33 2.09 2.41 净资产收益率 12.39% 17.00% 18.10% 17.60% 16.50% 市净率 2.58 3.72 2.40 2.06 1.84 总股本（百万股） 2,694.59 2,735.54 2,735.54 2,735.54 2,735.54 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  公司2015年业绩同比增长55.74%，每10股派发现金4.8元，2016年1季度业绩预计增长50%：公司发布2015年年报，报告期内实现营业收入300.62亿元，同比增长69.80%；实现归属母公司净利润28.49亿元，同比增长55.74%，对应EPS为1.04元。其中第4季度实现营业收入115.18亿元，同比增长62.60%，环比增长26.36%；实现归属母公司净利润7.42亿元，同比增长16.83%，环比下降14.01%。4季度EPS为0.27元。公司公布2015年利润分配方案为：每10股派发现金红利4.8元。公司预计2016年1季度实现归属母公司净利润2.49~3.43亿元，同比增长0~50%。  2015年收入和利润增长创造历史，风机销售是主要拉动因素：受益于国内风电行业的高速强劲增长，公司实现营业收入300.63亿元，同比增长69.80%，驱动公司成立以来最好经营业绩。分类别来看：1）2015年风机实现收入270亿元，同比增长71.14%，占公司整体收入的89.87%，是公司收入增长的主要动力。特别是2.0MW风机和2.5MW风机放量突破，实现销售2846.5MW，同比增长3.5倍，对应容量占比由2014年的15.1%提升至40.4%，拉动作用明显。2）风电场服务方面，为全球超过1.7万台机组，500个风电场提供建设、运维服务和技术支持，全年风电服务实现营业收入12.86亿元，同比增长96.92%。3）风电场方面，风力发电全年实现营业收入15.54亿元，同比增长32.94%。由于风机销售超过7GW，公司2015年收入增长超出市场预期，但是第四季度盈利能力上有所下降，2015年整体毛利率为26.51%，同比下降0.52%，第四季度毛利率为24.19%，同比和环比均下降2.41%，毛利率同比下降主要是因为风机销售占比显著提升有关，环比下降预计跟风机销售结构有关，公司2015年净利润率为9.48%，同比下降0.85%，第四季度净利润率为6.44%，同比下降2.52%，环比下降3.02%，净利润率下降跟公司的费用结构和投资收益确认情况有很大关系，2016年销售费用大幅增长、投资收益确认同比减少2亿元。分业务板块来看利润构成，我们估计风机销售利润贡献在23-24亿左右，风电场运营在3-4亿，投资收益和其他业务预计贡献利润2-3亿左右。 [Table_Industry] 电力设备与新能源 证券研究报告 研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报 图表1：2015年营收300.62亿元，同比增长69.80% 图表2：2015年净利润28.49亿元，同比增长55.74% 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 金风科技 2015 2014 同比 2015Q4 2014Q4 同比 2015Q3 环比 营业收入 300.62 177.04 69.80% 115.1 70.84 62.60% 91.15 26.36% 毛利率 26.51% 27.03% -0.52% 24.19% 23.90% 0.28% 26.59% -2.41% 营业利润 30.51 20.52 48.66% 7.31 7.31 -86.43% 9.76 -25.11% 归属母公司净利润 2 .49 18.30 55.74% 7.42 6.35 16.83% 8.62 -14.01% 净利率 9.48% 10.33% -0.86% 6.44% 8.96% -2. 2% 9.46% -3.02% 股本 27.36 27.36 - 27.36 27.36 - 27.36 - EPS 1.04 0.67 55.74% 0.27 0.23 16.83% 0.32 -14.01% 来源：中泰证券研究所 图表4：分行业及产品收入与毛利率 分行业 分产品 营业收入 收入同比 营收占比 毛利率 毛利率同比 分行业 风机及零部件销售 270.15 71.14% 89.87% 24.72% 0.19% 风电服务 12.87 96.62% 4.28% 11.68% -0.56% 风电场开发 15.55 32.94% 5.17% 62.49% -2.60% 其他 2.05 115.78% 0.68% 82.64% -15.40% 分产品 2.0MW 45.77 15.22% 20.33% 750KW 0.28 8.26% 0. 9% 29.65% 4.59% 1.5MW 144.46 18.50% 48.05% 26.94% 1.82% 2.5MW 74.17 134.73% 24.67% 23.28% 1.02% 3.0MW 1.36 0.45% 25.54% 风机零部件 4.11 0.61% 1.37% 20.93% -3.51% 风电服务 12.87 96.62% 4.28% 11.68% -0.56% 风电场开发 15.55 32.94% 5.17% 62.49% -2.60% 其他 2.05 15.78% 0.68% 82.64% -15.40% 图表3：2015年公司毛利率为26.51%，降低0.52个百分点；净利率9.48%，降低0.86个百分点 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报 来源：中泰证券研究所  2015年风电销售7.05GW创历史新高，在手订单超11GW，其中2MW和2.5MW销售占比将大幅提升；受益于行业景气金风作为风机龙头企业，2015年对外销售风机为7.05GW，同比增长68.29%，创历史新高，测算公司新增装机市场份额超25%，较2014年的19%大幅提升，连续五年装机量稳居行业龙头，并首次荣膺全球第一，风机及零部件整体实现收入270.15亿元，同比增长71.14%，毛利率为24.72%，同比提升0.19%，2015年下半年实现风机及零部件收入为187亿元，同比增长58%，毛利率24.55%，环比上半年下降0.75%；结构上，750KW和1.5MW机组收入分别增长8.26%和18.5%，毛利率分别为29.65%和26.94%，分别提升4.59%和1.82%，对于风机销售毛利率提升起主要拉动作用，2.5MW机型实现74.17亿元收入，同比大幅度增长134.73%，毛利率为23.28%，提升1.02%，持续保持向好的势头，2.0MW首次实现收入45.77亿元，占收入比重为15.22%，毛利率为20.33%，目前大幅低于公司风机平均盈利水平，未来随着规模效应的提高，预计2MW风机毛利率有提升的空间。截止2015年底，公司在手待执行订单为5.68GW，中标未签订单为6.228GW，累计为11.9GW，同比2015年初基本持平，新签订单以2MW和2.5MW风机主导，订单结构中2MW和2.5MW风机的占比分别达到31%和23%，未来公司风机的盈利水平关键要看2MW和2.5MW机型的盈利能力。根据国家能源局统计数据，2015年我国东部及中南部地区新增核准容量超过全国新增核准总量的半数以上，市场竞争热点将逐步由风资源富集地区向低风速地区转移，低风速、大容量的风机更易受青睐，我们预计未来2/2.5MW风机比重仍将稳中有升。2015年底，金风全球累计装机接近32GW，其中中国累计装机超过31GW、21800台，国际累计装机超过85万千瓦、463台，约占全中国出口海外风电机组容量的50%以上。十三五期间风电行业有望保持每年25GW左右的装机水平，2016年能源局规划30GW，我们预计在25GW左右，依靠公司目前的订单，我们预计2016年公司市场份额将进一步提升，预计2016年风机制造将保持较好的增长。 销售量（MW） 3.0MW 2.5MW 2MW 1.5MW 750kW 合计 台数 容量 台数 容量 台数 容量 台数 容量 台数 容量 台数 容量 2012 147 368 1478 2,216 0 0 1625 2,583 2013H1 45 113 366 549 1 0.75 412 662 20 3 26 650 1508 2,262 15 11.25 1783 2,9 3 2014H1 100 250 461.5 692 0 0 562 942 2014 253 633 2366 3,549 11 8.25 2630 4,190 2015H1 176 440 55 110 1023 1,535 14 10.5 1268 2,095 2015 11 33 645 1613 617 1,234 2774 4,161 14 10.5 4061 7,051 同比 - 76.00% - 17.24% 27.27% 54.41% 6 .29% 来源：中泰证券研究所 图表5：公司2015年实现风机销售7.05GW，同比增长68.29% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报 金风科技 待执行订单（MW） 中标未签订单（MW) 在手订单合计 750KW 1.5MW 2MW 2.5MW 3.0MW 小计 1.5MW 2MW 2.5MW 3.0MW 小计 2011N 3,269 650 12.00 3,931 1,716 678 3 2,397 6,327 2012N 0.75 3,050 1,003 33.00 4,0 6 2,058 448 3 2,5