中国太保（A）：业绩好于预期：派息上升好于预期，财险业务依然疲弱

2016年3月28日 业绩分析 中国太保(A) (601601.SS) 买入 证券研究报告业绩好于预期：派息上升好于预期，财险业务依然疲弱 与预测不一致的方面 与中国平安/中国人寿一样，中国太保的主要业绩指标也强于预期。需要重点指出的是，中国太保的派息上升好于预期，派息从2014年的每股0.5元升至1.0元，推动股息收益率达到4%，高于H/A股行业均值1.7%/1.4%。公司的资本金依然雄厚，集团/寿险/财险业务的偿付能力充足率分别为280%/201%/211%，而且预计偿付能力充足率将在偿二代框架下进一步提高。2015年下半年/全年的新业务价值同比上升37%/38%，我们预测升幅为26%/33%，而中国平安/中国人寿的升幅 为40%/36%。增长缘于代理人规模同比扩张40%至48.2万人的推动，但是银保业务渠道持续下滑（同比下降36%）。但是，我们注意到个人寿险业务的新业务利润率在2015年下半年/全年下降了18.2个/4.2个百分点，可能原因在于2015年三季度销售了质量欠佳的高现金价值产品。内含价值同比上升20%（平安/人寿升幅分别为21%/23%），高于我们所预测的升幅10%，这主要是因为投资表现好于预期。2015年总投资收益率为6.9%。与2014年时的亏损相比，财险承保在2015年扭亏为盈，综合成本率改善4个百分点至99.8%。但是，我们注意到财险业务基本面的改善有限，因为2014年的形势恶化部分缘于准备金调整对综合成本率造成的一次性冲击（约3%），而2015年没有再进行类似调整。此外，盈利能力的上升也以收入增速放缓为代价，中国太保与同业的营运差距或许有所拉大。财险毛保费收入同比上升1.7%，升幅不及人保/平安/行业的11.3%/14.5%/11.7%。平安财险此前公布了较好的综合成本率(95.6%)。由于行业定价改革和经济增速放缓，我们预计2016年对于太保财险业务来说仍将充满挑战。 投资影响 我们维持我们对于中国太保的预测、基于部分加总法计算的H/A股12个月目标价格35.93港元/人民币29.82元，以及中性/买入评级。上行风险：财险综合成本率进一步下滑；下行风险（H股）：资本市场波动，新业务利润率大幅下降。 中国太保2015年业绩概览 资料来源：公司数据 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 李南, CFA 执业证书编号: S1420513110001 +86(10)6627-3021 nan.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究NBV yoy growth37.8%EV yoy growth20.0%NPAT yoy growth60.4%增长回报*估值倍数波动性中国太保(A) (601601.SS)亚太保险行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)26.2912个月目标价格(Rmb)29.822601.HK 股价(HK$)27.802601.HK 12个月目标价格(HK$)35.93市值(Rmb mn / US$ mn)238,240.0 / 36,567.9外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb)1.221.761.591.67每股盈利增长(%)19.344.0(9.2)4.72601.HK 每股盈利(Rmb)1.221.761.591.672601.HK 每股盈利增长(19.344.0(9.2)4.7市盈率(X)15.415.016.515.72601.HK 市盈率(X)18.413.314.614.0股息收益率(%)2.72.02.22.2净资产回报率(%)10.212.810.510.2股价走势图2,5003,5004,5005,5006,5007,500152025303540Mar-15 Jun-15 Oct-15 Jan-16中国太保(A) (左轴)上证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(13.5)15.7(18.4)相对于上证A股指数5.320.20.4资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为3/25/2016收盘价） 2016年3月28日 中国太保(A) (601601.SS) 全球投资研究 2 中国太保(A)： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 李南, CFA nan.li@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E净保费收入172,891.0 182,828.1 202,020.6 223,069.3总投资资产768,909.0 856,549.5 946,051.5 1,045,086.8赔款及保户利益(147,870.0)(152,156.7)(169,581.7)(188,297.3)应收保费8,357.013,129.215,102.017,371.1寿险责任准备金增加--------递延承保费用0.00.00.00.0净佣金费用(365.0)(174.0)0.00.0固定资产12,960.013,718.315,779.618,150.5销售管理费用--------投连险保户账户0.00.00.00.0保险利润(3,554.0)(955.8)247.5255.5其它34,874.046,529.452,541.259,355.8投资收益4,461.06,343.45,666.16,170.3资产合计825,100.0 929,926.4 1,029,474.2 1,139,964.4其它收益13,593.016,466.613,547.013,998.4未到期责任准备金0.00.00.00.0税前利润14,500.021,854.219,460.520,424.3寿险责任准备金600,305.0694,965.9829,294.5989,947.8税金及少数股东损益3,451.05,948.75,012.35,290.9投连险保户账户--------净利润11,049.015,905.514,448.215,133.4其它负债--------负债合计705,905.0 795,919.9 884,333.5 983,313.9盈利增长因素(%)12/1412/15E12/16E12/17E股东权益合计119,195.0 134,006.5 145,140.7 156,650.5净保费收入增长率8.35.710.510.4投资收益增长率32.442.2(10.7)8.9杜邦分析(占平均资产比例%)12/1412/15E12/16E12/17E投资资产增长率16.011.410.410.5平均净资产回报率10.212.810.510.2税前利润增长率21.750.7(11.0)5.0x 杠杆比率(X)14.014.214.013.7净利润增长率19.344.0(9.2)4.7平均总资产回报率1.41.81.51.4净保费收入22.320.820.620.6集团营业比率(%)12/1412/15E12/16E12/17E理赔+保户红利支出(19.1)(17.3)(17.3)(17.4)理赔 + 保户红利支出/净保费收入(85.5)(83.2)(83.9)(84.4)寿险责任准备金增加(8.2)(10.8)(13.7)(14.8)销售管理费用 + 净佣金费用/净保费收入(0.2)(0.1)0.00.0递延承保费用摊销(0.3)(0.3)(0.2)(0.2)保险利润/净保费收入(2.1)(0.5)0.10.1销售管理费用NMNMNMNM投资收益(不含现金收益）0.60.80.60.6保险利润(0.5)(0.1)0.00.0税前利润8.412.09.69.2投资收益0.60.70.60.6税率22.425.924.124.2其它收益1.81.91.41.3税前利润1.92.52.01.9财险营业比率(%)12/1412/15E12/16E12/17E税金0.40.70.50.5净准备金/赔款--------净利润1.41.81.51.4净准备金/保费收入--------费用比率36.235.135.035.0估值12/1412/15E12/16E12/17E赔付比率68.065.964.764.7基本市盈率(X)15.415.016.515.7综合成本率104.7101.299.799.7市净率(X)1.51.81.71.5股价/内含价值(X)1.01.31.11.0寿险营业比率(%)12/1412/15E12/16E12/17E每股基本盈利(Rmb)1.221.761.591.67费用比率91.290.492.493.1每股净资产(Rmb)12.9314.5315.7316.97税前利润率8.412.09.69.2每股内含价值(Rmb)18.9020.7823.9927.58固定资产/总资产1.61.51.51.6每股股息(Rmb)0.500.520.570.57股息收益率(%)2.72.02.22.2股息支付率(%)41.029.635.834.1注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年3月28日 中国太保(A) (601601.SS) 全球投资研究 3 图表1: 中国太保主要业绩指标强于预期，派息上升好于预期，财险业务依然疲弱 中国太保2015年业绩 资料来源：公司数据、高华证券研究 高华证券感谢高盛分析师孙梦曦、王欢和孙怡在本报告中的贡献。 Half yearFull yearActualGS Est.Actual vs.ActualGS Est.Actual vs.(Rmb mn)1H142H141H152H152H15EGS Est.HoHYoY201420152015EGS Est.YoYGroupGross written premiums and policy fees108,413 83,392 110,891 92,414 87,879 5%-17%11%191,805 203,305 198,770 2%6%Net earned premiums95,628 77,263 102,062 87,314 80,766 8%-14%13%172,891 189,376 182,828 4%10%Net policyholders' benefits and claims74,066 72,518 86,607 73,339 64,296 14%-15%1%146,584 159,946 150,903 6%9%Interest credited to investment co