漓泉表现亮眼，整体扣非利润快速恢复

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 6.11 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 2,509.44 总市值(百万元) 17,221.28 年内股价最高最低(元) 9.19/5.76 沪深300指数 3351.09 深证成指 8552.80 相关报告 1.《18Q1开局平稳、利润显著改善-燕京啤酒公司点评》，2018.5.1 2.《近期提价动作频频，关厂与否是今年核 心 变量-燕京 啤酒 公司 研 究》，2018.2.13 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie＠gjzq.com.cn 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng＠gjzq.com.cn 寇星 联系人 kouxing＠gjzq.com.cn 漓泉表现亮眼，整体扣非利润快速恢复 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.111 0.057 0.130 0.162 0.199 每股净资产(元) 4.54 4.56 4.74 4.87 5.04 每股经营性现金流(元) 0.44 0.49 0.36 0.39 0.44 市盈率(倍) 62.77 117.74 47.15 37.81 30.67 净利润增长率(%) -46.90% -48.30% 126.38% 24.70% 23.28% 净资产收益率(%) 2.44% 1.26% 2.74% 3.32% 3.95% 总股本(百万股) 2,818.54 2,818.54 2,818.54 2,818.54 2,818.54 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  燕京啤酒公布2018年半年报，报告期内公司实现营业收入63.75亿元，同比+0.57%；归属上市公司净利润5.07亿元，同比+3.06%，折合EPS0.18元；扣非净利润4.86亿元，同比+30.98%。 经营分析  价升量跌，漓泉表现亮眼：今年上半年，公司实现营业收入63.75亿元，同比增长0.57%；实现啤酒销量259.57万千升（同比下滑4.87%），其中燕京主品牌销量182.74万千升（同比下滑8.64%）， “1+3”品牌销量238.80万千升（同比下滑3.77%）。ASP为2279元，同比提升5.88%，提升幅度在已披露半年报的啤酒上市公司中居前，高于青啤、重啤、珠江，但低于华润。从品牌贡献来看，受核心市场北京人口净流出影响，燕京主品牌下滑约17.28万千升， “1+3”品牌总销量下滑9.36万千升，即3个副品牌同比增长近8万千升，主要是漓泉品牌所贡献。上半年漓泉公司实现收入19.60亿元，同比大幅增长19.82%，实现净利润3.70亿元，同比大增17.59%，表现极其亮眼。惠泉公司收入基本持平，考虑到上半年ASP提升也是大概率事件，因此惠泉销量预计也将有所下滑。  毛利率提升显著，费用率小幅下行：上半年ASP提升是公司毛利率提升的核心推手。上半年高端产品占比提升显著，漓泉1998增长亮眼带动漓泉品牌销量大增，以漓泉1998为原型的燕京新品帝道也表现超预期，同时叠加燕京清爽年初大幅提价，这两大核心因素推动上半年公司ASP提升近6%，推动毛利率上行1.78ppt至42.42%。期间费用率小幅走低0.25ppt至20.81%。得益于毛利率和期间费用率的双重向好，公司上半年扣非净利润表现上佳，同比大增30.98%。不过由于去年同期有1.12亿元非流动资产处置收益，导致去年上半年非经损益金额较今年同期多出约1亿元， 因此整体归母净利润增长仅小幅增长3.06%。 盈利调整  我们维持先前的盈利预测，预计2018-2020年公司实现营业收入117.5亿元/121.0亿元/123.5亿元，同比+5%/+3%/2%；归属上市公司利润为3.65亿元/4.55亿元/5.61亿元，同比+127%/25%/23%，折合EPS0.13元/0.16元/0.20元，目前股价对应PE为47X/38X31X，维持“买入”评级。 风险提示  市场竞争加剧超预期，行业复苏仍呈现弱复苏态势，市场增量仍然有限 020040060080010005.415.956.497.037.578.118.659.19170 831170 926171 020171 115171 211180 104180 130180 223180 321180 416180 510180 605180 629180 725180 820人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 燕京啤酒 国金行业 沪深300 2018年08月31日 消费升级与娱乐研究中心 燕京啤酒 (000729.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 12,538 11,573 11,196 11,753 12,104 12,351 货币资金 1,744 1,678 1,945 1,923 2,354 2,955 增长率 -7.7% -3.3% 5.0% 3.0% 2.0% 应收款项 189 253 227 265 273 279 主营业务成本 -7,532 -6,978 -7,129 -7,224 -7,407 -7,510 存货 3,854 3,890 3,798 3,998 4,099 4,156 %销售收入 60.1% 60.3% 63.7% 61.5% 61.2% 60.8% 其他流动资产 221 230 311 317 321 323 毛利 5,006 4,595 4,066 4,529 4,698 4,841 流动资产 6,009 6,051 6,281 6,503 7,047 7,713 %销售收入 39.9% 39.7% 36.3% 38.5% 38.8% 39.2% %总资产 32.9% 33.1% 34.7% 35.8% 37.9% 40.3% 营业税金及附加 -1,278 -1,284 -1,230 -1,305 -1,344 -1,371 长期投资 236 242 301 301 301 301 %销售收入 10.2% 11.1% 11.0% 11.1% 11.1% 11.1% 固定资产 10,635 10,593 10,188 10,032 9,901 9,770 营业费用 -1,673 -1,574 -1,481 -1,563 -1,598 -1,618 %总资产 58.3% 58.0% 56.3% 55.2% 53.3% 51.1% %销售收入 13.3% 13.6% 13.2% 13.3% 13.2% 13.1% 无形资产 1,223 1,205 1,229 1,238 1,243 1,248 管理费用 -1,444 -1,371 -1,269 -1,352 -1,398 -1,433 非流动资产 12,234 12,204 11,817 11,671 11,544 11,418 %销售收入 11.5% 11.8% 11.3% 11.5% 11.6% 11.6% %总资产 67.1% 66.9% 65.3% 64.2% 62.1% 59.7% 息税前利润（EBIT） 612 366 87 310 358 420 资产总计 18,243 18,255 18,098 18,173 18,591 19,132 %销售收入 4.9% 3.2% 0.8% 2.6% 3.0% 3.4% 短期借款 950 851 460 0 0 0 财务费用 -51 -20 -5 34 67 90 应付款项 3,252 3,362 3,629 3,779 3,880 3,941 %销售收入 0.4% 0.2% 0.0% -0.3% -0.6% -0.7% 其他流动负债 330 340 315 241 248 331 资产减值损失 -4 -10 -29 -2 0 0 流动负债 4,532 4,553 4,404 4,021 4,128 4,272 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 0 投资收益 35 22 35 35 45 55 其他长期负债 17 22 18 18 18 18 %税前利润 4.1% 4.2% 9.7% 7.4% 7.7% 7.6% 负债 4,549 4,575 4,422 4,038 4,146 4,289 营业利润 591 358 365 377 470 565 普通股股东权益 12,677 12,790 12,850 13,344 13,696 14,144 营业利润率 4.7% 3.1% 3.3% 3.2% 3.9% 4.6% 少数股东权益 1,017 890 826 791 750 698 营业外收支 249 156 -7 95 118 160 负债股东权益合计 18,243 18,255 18,098 18,173 18,591 19,132 税前利润 840 514 358 472 588 725 利润率 6.7% 4.4% 3.2% 4.0% 4.9% 5.9% 比率分析 所得税 -213 -195 -186 -142 -176 -218 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 所得税率 25.3% 38.0% 51.8% 30.0% 30.0% 30.0% 每股指标 净利润 627 319 173 330 412 508 每股收益 0.209 0.111 0.057 0.127 0.155 0.189 少数股东损益 40 7 11 -35 -44 -54 每股净资产 4.498 4.538 4.559 4.734 4.859 5.018 归属于母公司的净利润 588 312 161 365 455 561 每股经营现金净流 0.576 0.442 0.492 0.351 0.364 0.424 净利率 4.7% 2.7% 1.4% 3.1% 3.8% 4.5% 每股股利 4.374 4.374 6.171 0.030 0.030 0.030 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 4.64% 2.44% 1.26% 2.69% 3.19% 3.77% 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产收益率 3.22% 1.71% 0.89% 1.97% 2.35% 2.78% 净利润 627 319 173 330 412 508 投入资本收益率 3.12% 1.56% -0.80% 1.54% 1.74% 1.98% 少数股东损益 40 7 11 -35 -44 -54 增长率 非现金支出 901 888 900