主品牌销量下滑显著，漓泉表现仍亮眼

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 5.59 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 2,509.44 总市值(百万元) 15,755.63 年内股价最高最低(元) 9.19/5.48 沪深300指数 3110.26 深证成指 7375.23 相关报告 1.《漓泉表现亮眼，整体扣非利润快速恢复-燕京啤酒18H1中报点评》，2018.9.1 2.《18Q1开局平稳、利润显著改善-燕京啤酒公司点评》，2018.5.1 3.《近期提价动作频频，关厂与否是今年核 心 变量-燕京 啤酒 公司 研 究》，2018.2.13 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie＠gjzq.com.cn 寇星 联系人 kouxing＠gjzq.com.cn 主品牌销量下滑显著，漓泉表现仍亮眼 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.111 0.057 0.129 0.160 0.197 每股净资产(元) 4.54 4.56 4.74 4.87 5.03 每股经营性现金流(元) 0.44 0.49 0.35 0.39 0.44 市盈率(倍) 62.77 117.74 43.27 34.80 28.24 净利润增长率(%) -46.90% -48.30% 124.87% 24.34% 23.23% 净资产收益率(%) 2.44% 1.26% 2.72% 3.29% 3.92% 总股本(百万股) 2,818.54 2,818.54 2,818.54 2,818.54 2,818.54 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  燕京啤酒公布2018年三季报，报告期内公司实现营业收入102.33亿元，同比+0.39%；归属上市公司净利润6.11亿元，同比+0.09%，折合EPS0.217元；扣非净利润5.86亿元，同比+21.19%。单三季度公司实现营业收入38.58亿元，同比+0.10%；实现归属上市公司净利润1.04亿元，同比-12.21%；扣非净利润9817万元，同比-11.61%。 经营分析  Q3延续价升量跌，漓泉表现亮眼：前三季度，公司累计实现啤酒销售364万千升（同比下滑7.76 %），其中燕京主品牌销量251 万千升（同比下滑14.79%），“1+3”品牌销量334万千升（同比下滑8.11%），即燕京外的三个副品牌实现销量83万千升（同比上涨20.50%），预计主要是漓泉品牌所贡献。单三季度，公司整体销量为104.43万千升，同比下滑14.25%；其中燕京主品牌销量68.26万千升（同比下滑27.81%），三个副品牌实现销量26.94万千升（同比增长29.89%）。三季度主品牌下滑幅度相比上半年有显著扩大，预计三季度主销区尤其是华北区域表现不甚理想。在销量显著下滑的情况下，收入端保持同比持平，因此单三季度ASP预计有两位数以上增幅。前三季度ASP累计预计有6-7%涨幅，延续年初以来价升量跌的趋势。  毛利率提升显著，实际期间费用率小幅上行：前三季度公司ASP提升幅度预计在7-8%，推动毛利率上行1.86ppt至41.23%。由于本期公司会计准则有所变更，将研发费用于利润表单独示列，在同比可比口径下公司实际期间费用率为23.51%，同比小幅提升0.97ppt，主要是管理费用（含研发费用）同比提升1.15ppt，主要是职工薪酬增加所致。销售费用率小幅下滑0.09ppt至11.62%。财务费用也小幅下滑0.09ppt至-0.05%。得益于毛利率改善幅度高于费用率，因此公司前三季度扣非净利润表现上佳，同比大增21.19%。由于去年同期非经损益金额较今年同期多出约1亿元， 因此整体归母净利润增长被抹平，仅小幅增长0.09%。 盈利调整  预计2018-2020年公司实现营业收入117.5亿元/121.0亿元/123.5亿元，同比+5%/+3%/2%；归属上市公司利润为3.63亿元/4.51亿元/5.56亿元，同比+125%/24%/23%，折合EPS0.13元/0.16元/0.20元，目前股价对应PE为43X/35X/28X，维持“买入”评级。 风险提示  市场竞争加剧超预期，行业复苏仍呈现弱复苏态势，市场增量仍然有限。 020040060080010004.685.325.966.67.247.888.529.16171 031171 124171 220180 115180 208180 306180 330180 425180 521180 614180 710180 803180 829180 924181 018人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 燕京啤酒 国金行业 沪深300 2018年10月31日 消费升级与娱乐研究中心 燕京啤酒 (000729.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 12,538 11,573 11,196 11,753 12,104 12,352 货币资金 1,744 1,678 1,945 2,538 3,618 4,880 增长率 -7.7% -3.3% 5.0% 3.0% 2.0% 应收款项 189 253 227 265 273 279 主营业务成本 -7,532 -6,978 -7,129 -7,228 -7,408 -7,510 存货 3,854 3,890 3,798 4,000 4,100 4,156 %销售收入 60.1% 60.3% 63.7% 61.5% 61.2% 60.8% 其他流动资产 221 230 311 317 321 323 毛利 5,006 4,595 4,066 4,525 4,697 4,842 流动资产 6,009 6,051 6,281 7,120 8,311 9,638 %销售收入 39.9% 39.7% 36.3% 38.5% 38.8% 39.2% %总资产 32.9% 33.1% 34.7% 39.2% 44.7% 50.3% 营业税金及附加 -1,278 -1,284 -1,230 -1,305 -1,344 -1,371 长期投资 236 242 301 301 301 301 %销售收入 10.2% 11.1% 11.0% 11.1% 11.1% 11.1% 固定资产 10,635 10,593 10,188 9,440 8,688 7,932 营业费用 -1,673 -1,574 -1,481 -1,563 -1,598 -1,618 %总资产 58.3% 58.0% 56.3% 51.9% 46.7% 41.4% %销售收入 13.3% 13.6% 13.2% 13.3% 13.2% 13.1% 无形资产 1,223 1,205 1,229 1,218 1,208 1,199 管理费用 -1,444 -1,371 -1,269 -1,352 -1,398 -1,433 非流动资产 12,234 12,204 11,817 11,059 10,297 9,532 %销售收入 11.5% 11.8% 11.3% 11.5% 11.6% 11.6% %总资产 67.1% 66.9% 65.3% 60.8% 55.3% 49.7% 息税前利润（EBIT） 612 366 87 306 357 420 资产总计 18,243 18,255 18,098 18,179 18,608 19,170 %销售收入 4.9% 3.2% 0.8% 2.6% 3.0% 3.4% 短期借款 950 851 460 0 0 0 财务费用 -51 -20 -5 31 62 85 应付款项 3,252 3,362 3,629 3,781 3,880 3,941 %销售收入 0.4% 0.2% 0.0% -0.3% -0.5% -0.7% 其他流动负债 330 340 315 241 248 331 资产减值损失 -4 -10 -29 -2 0 0 流动负债 4,532 4,553 4,404 4,022 4,128 4,272 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 0 投资收益 35 22 35 35 45 55 其他长期负债 17 22 18 18 18 18 %税前利润 4.1% 4.2% 9.7% 7.5% 7.7% 7.7% 负债 4,549 4,575 4,422 4,040 4,146 4,289 营业利润 591 358 365 370 464 560 普通股股东权益 12,677 12,790 12,850 13,348 13,715 14,186 营业利润率 4.7% 3.1% 3.3% 3.1% 3.8% 4.5% 少数股东权益 1,017 890 826 791 748 694 营业外收支 249 156 -7 99 119 158 负债股东权益合计 18,243 18,255 18,098 18,179 18,608 19,170 税前利润 840 514 358 469 583 718 利润率 6.7% 4.4% 3.2% 4.0% 4.8% 5.8% 比率分析 所得税 -213 -195 -186 -141 -175 -215 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 所得税率 25.3% 38.0% 51.8% 30.0% 30.0% 30.0% 每股指标 净利润 627 319 173 328 408 503 每股收益 0.209 0.111 0.057 0.129 0.160 0.197 少数股东损益 40 7 11 -35 -43 -53 每股净资产 4.498 4.538 4.559 4.736 4.866 5.033 归属于母公司的净利润 588 312 161 363 451 556 每股经营现金净流 0.576 0.442 0.492 0.355 0.394 0.441 净利率 4.7% 2.7% 1.4% 3.1% 3.7% 4.5% 每股股利 4.374 4.374 6.171 0.030 0.030 0.030 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 4.64% 2.44% 1.26% 2.72% 3.29% 3.92% 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产收益率 3.22% 1.71% 0.89% 2.00% 2.42% 2.90% 净利润 627 319 173 328 408 503 投入资本收益率 3.12% 1.56% -0.80% 1.51% 1.73% 1.98% 少数股东损益 40