2015年报点评：销售费用显著下降，国际航线加速布局

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2015年报点评：销售费用显著下降，国际航线加速布局  公司公布2015年年报：公司实现收入352.25亿元（-2.27%），实现归属于母公司股东净利润30.03亿元（扣非后22.07亿元），EPS0.25元/股（+15.49%），扣非后EPS为0.18元/股。  航空需求持续旺盛，机队规模同步扩大：2015年海南航空实现旅客周转量662.41亿人公里(+11.80%)，平均客座率88.19%(+1.39pts)。公司共引进运力39架，退出6架，截至15年底，公司运营飞机共202架。公司营收同比下降2.27%，主要系上年同期公司处臵国瑞城收入15.12亿元所致。公司完成运输收入330.77亿元，同比增长2.04%，主要系2015年公司机队规模扩大及行业需求旺盛所致。  销售费用同比下降，财务费用大幅增加：2015年公司销售费用发生额19.87亿元（-8.26%），主要系提高直销比例，使得机票代理手续费下降所致；管理费用发生额8.41亿元(+9.42%)，主要系管理人员薪酬及税费增长所致；财务费用发生额46.45亿元（+36.56%），主要系人民币兑美元汇率贬值，产生汇兑损失所致。  积极布局国际航线，品牌价值持续提升：2015年海南航空新开重庆至罗马、北京至圣何塞/伯明翰/布拉格、上海至西雅图/波士顿、西安至罗马/悉尼共8条洲际航线，成为国际远程航线市场的一匹黑马。作为SKYTRAX五星航空公司，凭借其良好的服务口碑，伴随一系列国际航线“开航潮”，海航的国际化布局有望进入高增长期。  投资建议：我们预计公司2016年-2018年的EPS分别为0.29元、0.35元和0.40元。给予“买入-A”投资评级，6个月目标价4.35元，对应16年15倍动态市盈率。 ■风险提示：油价大幅回升，人民币加速贬值，需求低于预期等 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 36,043.8 35,225.4 37,771.1 40,815.8 42,586.8 净利润 2,591.2 3,002.7 3,574.8 4,282.1 4,926.3 每股收益(元) 0.21 0.25 0.29 0.35 0.40 每股净资产(元) 2.35 2.75 2.61 2.98 3.35 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 15.1 13.1 11.0 9.2 8.0 市净率(倍) 1.4 1.2 1.2 1.1 1.0 净利润率 7.2% 8.5% 9.5% 10.5% 11.6% 净资产收益率 9.0% 9.0% 11.3% 11.8% 12.1% 股息收益率 2.0% 0.0% 0.9% 1.5% 1.0% ROIC 9.0% 10.3% 7.6% 9.5% 9.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2016年03月25日 海南航空（600221.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 航空 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 4.35元 股价（2016-03-24） 3.22元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 39,226.63 流通市值（百万元） 38,034.85 总股本（百万股） 12,182.18 流通股本（百万股） 11,812.06 12个月价格区间 2.95/6.87元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.13 -0.24 -3.82 绝对收益 2.22 -18.27 -22.39 姜明 分析师 SAC执业证书编号：S1450515080002 jiangming@essence.com.cn 胡光怿 报告联系人 hugy@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 海南航空：出境游持续升温，国际化布局值得期待 2015-10-30 -35%-18%-1%16%33%50%67%2015-032015-072015-11海南航空 航空 上证指数 2 公司快报/海南航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 36,043.8 35,225.4 37,771.1 40,815.8 42,586.8 成长性 减:营业成本 27,702.9 25,756.2 28,670.1 30,731.9 31,843.2 营业收入增长率 19.2% -2.3% 7.2% 8.1% 4.3% 营业税费 68.3 105.2 278.9 166.9 205.3 营业利润增长率 10.3% 21.5% 40.5% 22.4% 18.1% 销售费用 2,166.1 1,987.2 2,275.8 2,404.9 2,492.6 净利润增长率 23.1% 15.9% 19.1% 19.8% 15.0% 管理费用 768.2 840.6 822.5 910.9 964.7 EBITDA增长率 35.5% 25.0% -12.6% 9.5% 4.5% 财务费用 3,401.2 4,644.6 2,240.9 2,240.9 1,792.7 EBIT增长率 42.4% 30.2% -15.3% 14.7% 6.6% 资产减值损失 -6.1 1.3 16.8 4.0 7.3 NOPLAT增长率 48.5% 31.7% -23.7% 14.7% 6.6% 加:公允价值变动收益 -249.2 166.2 - - - 投资资本增长率 14.4% 3.0% -7.7% 4.4% -20.6% 投资和汇兑收益 804.7 978.2 796.4 859.7 878.1 净资产增长率 24.3% 21.6% -4.2% 12.9% 11.5% 营业利润 2,498.7 3,034.7 4,262.4 5,216.1 6,159.1 加:营业外净收支 714.0 879.1 666.8 753.3 766.4 利润率 利润总额 3,212.6 3,913.8 4,929.3 5,969.4 6,925.6 毛利率 23.1% 26.9% 24.1% 24.7% 25.2% 减:所得税 570.0 656.6 1,232.3 1,492.3 1,731.4 营业利润率 6.9% 8.6% 11.3% 12.8% 14.5% 净利润 2,591.2 3,002.7 3,574.8 4,282.1 4,926.3 净利润率 7.2% 8.5% 9.5% 10.5% 11.6% EBITDA/营业收入 25.4% 32.5% 26.5% 26.8% 26.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 16.4% 21.8% 17.2% 18.3% 18.7% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 运营效率 货币资金 21,715.6 18,693.5 3,021.7 3,265.3 3,406.9 固定资产周转天数 456 553 535 464 416 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -72 -56 -80 -71 -71 应收帐款 2,385.9 1,329.3 1,943.9 1,965.7 2,121.4 流动资产周转天数 266 267 154 80 79 应收票据 - - 19.1 8.2 4.7 应收帐款周转天数 17 19 16 17 17 预付帐款 953.9 485.6 773.3 731.1 847.8 存货周转天数 1 1 1 1 1 存货 62.9 35.8 97.5 35.5 100.6 总资产周转天数 1,125 1,264 1,100 918 854 其他流动资产 3,671.1 3,006.6 2,991.6 3,223.1 3,073.8 投资资本周转天数 580 642 584 531 466 可供出售金融资产 4,421.5 5,335.7 3,600.5 4,452.6 4,462.9 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 12,825.1 13,097.9 13,097.9 13,097.9 13,097.9 ROE 9.0% 9.0% 11.3% 11.8% 12.1% 投资性房地产 9,268.1 9,578.2 9,578.2 9,578.2 9,578.2 ROA 2.2% 2.6% 3.5% 4.4% 5.2% 固定资产 50,295.6 57,876.5 54,395.7 50,914.9 47,434.0 ROIC 9.0% 10.3% 7.6% 9.5% 9.7% 在建工程 13,061.1 11,993.8 11,993.8 11,993.8 11,993.8 费用率 无形资产 341.5 332.0 322.6 313.2 303.8 销售费用率 6.0% 5.6% 6.0% 5.9% 5.9% 其他非流动资产 2,979.7 3,616.4 3,624.0 3,098.1 3,043.9 管理费用率 2.1% 2.4% 2.2% 2.2% 2.3% 资产总额 121,982.0 125,381.2 105,459.9 102,677.6 99,469.7 财务费用率 9.4% 13.2% 5.9% 5.5% 4.2% 短期债务 18,525.4 10,918.2 19,975.6 18,994.7 2,047.2 三费/营业收入 17.6% 21.2% 14.1% 13.6% 12.3% 应付帐款 4,553.8 4,958.9 6,725.2 4,995.1 7,299.0 偿债能力 应付票据 5,528.1 1,242.4 8,039.7 1,313.0 8,144.0 资产负债率 74.0% 69.2% 65.0% 59.4% 53.2% 其他流动负债 9,938.6 12,608.4 10,731.1 11,692.4 11,505.0 负债权益比 284.5% 225.1% 185.4% 146.2% 113.8% 长期借款 27,664.9 30,242.6 2,000.8 - - 流动比率 0.75 0.79 0.19 0.25 0.33 其他非流动负债 24,046.4 26,846.4 21,036.4 23,976.4 23,953.1 速动比率 0.75 0.79 0.19 0.25 0.33 负债总额 90,257.3 86,816.8 68,508.8 60,971.5 52,948.2 利息保障倍数 1.73 1.65 2.90 3.33 4.44 少数股东权益 3,073.1 5,082.9 5,198.9 5,390.6 5,652.6 分红指标 股本 12,182.2 12,182.2 12,182.2 12,182.2 12,182.2 DPS(元) 0.06 - 0.03 0.05 0.03 留存收益 15,776.9 18,087.7 19,570.0 24,133.2 28,686.8 分红比率 30.0% 0.0% 10.0% 13.3% 7.8% 股东权益 31,724.7 38,564.4 36,951.1 41,7