SEG并表上半年业绩同比+180%，煤机+汽车零部件板块双轮驱动

郑煤机（601717） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] SEG并表上半年业绩同比+180%，煤机+汽车零部件板块双轮驱动 增持（维持） 投资要点  SEG6月份开始并表，上半年公司营收127.2亿元，同比+290.04%，归母净利润4.56亿元，同比+179.66%。公司主营业务包括煤机板块和汽车零部件板块，其中后者包含亚新科板块和SEG板块。收购的亚新科板块包括凸轮轴、发动机缸体缸盖等传统汽车零部件，收购的德国SEG主要产品包括起停电机和48伏BRM等，未来主打中国市场，今年6月份开始并表。H1公司实现营收127.2亿元，同比+290.04%，归母净利润4.56亿元，同比+179.66%。营收端分解来看：127.2亿元营收中，1）汽车零部件板块收入91.55亿元，占比72%，同比+725.68%，其中新增SEG公司营收71.24亿元，则亚新科贡献20.31亿元；2）煤机板块营收35.65亿元，占比28%，由于上游煤炭行业回暖，订货增加，同比+65.64%。归母净利润分解来看：4.56亿元中煤机板块贡献3.34亿元，占比73%，汽车零部件贡献1.22亿元，占比27%。可以看到，汽车板块72%的营收占比仅贡献了27%的利润，主要原因是目前SEG费用率暂时较高，吞噬了其毛利，未来随着SEG在中国区业务迅速扩大，毛利率提升，以及费用率逐渐降低，有望为公司提供可观的向上业绩弹性。  H1毛利率19.76%，同比-1.86pct，三费费率13.08%，同比-1.48pct，综合营运能力改善明显。毛利率降低推断主要是合并SEG后产品结构变化导致；销售、管理、财务费用率分别为3.72%、8.44%、0.92%，同比-1.2pct、-0.2pct、-0.1pct。总体及分项费用率均有所改善。分项来看，管理费用共10.7亿元，煤机、亚新科、SEG管理费用贡献度分别为22%、19%、59%，营业收入贡献度分别为28%、16%、56%，即汽车零部件板块合计72%的营收占比贡献了78%的管理费用。财务费用合计1.17亿元，其中SEG财务费用率贡献度40%，为并购SEG发生的贷款及明股实债的利息支出为5321万元，占比46%。本资产减值损失率1.49%，同比+ 1.35pct，增幅较大，主要是煤机板块资产减值损失1.7亿元（应收账款坏账增加导致），占总减值损失91%，同比+4.87倍。营运能力：2018H1存货周转天数47天，同比减少30天，应收账款周转天数59天，同比减少84天，净营业周期45天，同比减少76天，改善十分明显。  煤机：行业集中度持续提升，公司产品精益求精，量价齐升。上半年公司煤机板块总产量为近5期新高，同比+28%，但煤机板块收入端同比+66%，显著高于产量增速，推断产品售价提价效应明显。行业层面， 2017年以来，受益于国内经济稳中向好和国家深化煤炭行业供给侧结构性改革影响，煤炭行业供需形势好转，煤炭价格大幅回升，行业经济运行趋于良性，煤炭企业盈利能力持续好转。根据国家统计局数据，2018年上半年煤炭产量持续上涨，1-6月份原煤产量17.0亿吨，同比+3.9%；2018年上半年煤炭开采和洗选业全国规模以上企业累计实现营收12746.5亿元，同比+4.3%，利润总额为1564.0亿元，同比+18.4%。随着煤炭行业先进产能置换工作不断推进，煤炭开采机械化程度以及煤炭行业整体科技水平不断提高，基于效率、安全、更新需求等，推动煤机需求旺盛，预期龙头装备企业市占率将逐渐提升。  汽车零部件：SEG+亚新科双轮驱动，拟打造全球化的顶尖汽车零部件公司。上半年，亚新科NVH成功进入东南汽车、观致汽车等市场，亚新科国际公司并购完成，进一步强化亚新科在全球汽车市场的布局，亚新科凸轮轴组合式凸轮轴样件成功交付，标志着进入一个新的发展阶段。另外，上半年SEG经营成效显著，主要财务指标同比均保持良性增长态势；管理团队和员工队伍稳定；中国区长沙和长春新工厂建成投 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 6.03 一年最低/最高价 5.25/8.47 市净率(倍) 0.81 流通A股市值(百万元) 8943.25 基础数据 每股净资产(元) 6.43 资产负债率(%) 55.77 总股本(百万股) 1732.47 流通A股(百万股) 1483.13 [Table_Report] 相关研究 1、《郑煤机：煤机主业周期性强势复苏，拟收购博世电机有望成为汽车零部件巨头》2017-10-31 2、《郑煤机：传统煤机主业强者恒强，拟收购博世电机强势拓展汽车零部件板块》2017-08-27 [Table_Author] 2018年08月29日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 021-60199769 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 王皓 执业证号：S0600518030001 021-60199793 wangh@dwzq.com.cn -34%-26%-17%-9%0%9%17%2017-082017-122018-042018-08郑煤机 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 产，以更高的标准服务中国乃至全球客户。公司将通过德国技术+中国速度+全球推广，快速做大中国市场，起停电机和48伏BRM等产品和技术将实现大规模本土化应用和推广。 盈利预测与投资评级：公司是国内煤炭开采高端液压支架的龙头公司，同时通过收购亚新科和德国SEG拟打造全球顶尖汽车零部件企业，预期未来三年国内煤炭装备板块市场集中度逐渐提升，中小型企业逐渐出局，龙头公司订单和现金流将持续受益，同时随着SEG长春和长沙工厂的建成投产，有望迅速在中国市场实现产品扩张，为公司带来可观的向上业绩弹性。预测公司2018-2020年EPS为0.41/0.54/0.67元，对应PE 15/11/9X，维持“增持”评级。 风险提示：煤炭行业固定资产投资不及预期，市场集中度提升进展不及预期，自动启停等产品在中国市场拓展不及预期，原材料涨价，整合国际企业SEG管理协同性风险 图表1：营业收入分项表 报告期 2017 2018E 2019E 2020E 支架产品 收入 2,957.15 5,589.01 6,818.60 7,841.39 YoY（%） 38.7% 89.0% 22.0% 15.0% 成本 2,313.08 4,048.68 4,935.98 5,672.46 毛利 644.07 1,540.33 1,882.61 2,168.93 毛利率(%) 21.78 27.56 27.61 27.66 汽车零部件（亚新科） 收入 2,712.70 4,062.00 4,305.72 4,564.06 YoY（%） 49.7% 6.0% 6.0% 成本 2,017.12 3,020.50 3,205.61 3,398.86 毛利 695.58 1,041.50 1,100.11 1,165.21 毛利率(%) 25.64 25.64 25.55 25.53 汽车零部件（SEG） 收入 13,303.82 14,634.21 16,829.34 YoY（%） 10.0% 15.0% 成本 10,980.96 11,932.71 13,638.47 毛利 2,322.86 2,701.49 3,190.86 毛利率(%) 17.46 18.46 18.96 钢材 收入 725.29 761.55 792.02 823.70 YoY（%） -0.8% 5.0% 4.0% 4.0% 成本 702.32 737.18 766.67 797.34 毛利 22.96 24.37 25.34 26.36 毛利率(%) 3.17 3.20 3.20 3.20 煤机设备 收入 144.14 180.18 207.20 221.71 YoY（%） 1.2% 25.0% 15.0% 7.0% 成本 117.57 145.17 166.90 178.54 毛利 26.57 35.01 40.30 43.17 毛利率(%) 18.43 19.43 19.45 19.47 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 配件及其他 收入 565.27 876.17 972.55 1,050.35 YoY（%） 21.4% 55.0% 11.0% 8.0% 成本 336.84 504.59 558.24 597.65 毛利 228.43 371.58 414.31 452.70 毛利率(%) 40.41 42.41 42.60 43.10 其他业务 收入 443.12 598.21 717.85 825.53 YoY（%） 183.0% 35.0% 20.0% 15.0% 成本 384.96 519.73 623.67 717.22 毛利 58.16 78.49 94.18 108.31 毛利率(%) 13.12 13.12 13.12 13.12 营业收入合计 7,547.67 25,370.95 28,448.14 32,156.07 营收同比增速（%） 108.01% 236.14% 12.13% 13.03% 毛利合计 1,675.77 5,414.14 6,258.35 7,155.53 综合毛利率（%） 22.20% 21.34% 22.00% 22.25% 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 郑煤机三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 10607 17156 19031 21378 营业收入 7548 25371 28448 32156 现金 2699 5436 5939 6610 减:营业成本 5872 19957 22190 25001 应收账款 5518 7629 8555 9670 营业税金及附加 70 99 111 125 存货 1825 3800 4225 4760 营业费用 403 1050 1203 1367 其他流动资产 565 291 312 339 管理费用 946 2939 3285 3702 非流动资产 8547 8541 8614 8680 财务费用 135 74 85 67 长期股权投资 488 538 548 558 资产减值损失 -126 250 210 170 固定资产 2683 2662 2761 2853 加:投资净收益 81 119 110 120 在建工程 118 185 206 212 其他收益 93 36 36 36 无形资产 1079 1043 1007 971 营业利润 4