通胀专题报告：房租上涨会转化成通胀压力么？
固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房租上涨会转化成通胀压力么？ 证券研究报告 2018年08月28日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 周泽平 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070003 zhouzeping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：CMBS业务指引出台时间渐近-资 产 证 券 化 市 场 周 报（2018-08-26）》 2018-08-26 2 《固定收益：中高评级多数下行-产业债行业利差动态跟踪（2018-08-26）》 2018-08-26 3 《固定收益：为何下修后转债涨幅不高？-可转债市场周报（2018.8.26）》 2018-08-26 通胀专题报告 （1）CPI房租项之所以没有反映市场预期的房租上涨，一则是因为反映市场化房租的租赁私房房租占比过小；二则是全国范围内市场房租变动存在分化。； （2）市场化房租在CPI统计中占比低，波动相对较小，因而对通胀的影响远小于猪肉、原油等分项；同时也没有证据显示有显著间接影响，因而，至少从数据上看，并不必要担心房租上行推动CPI上行； （3）相较于美国，我们的消费通胀中确实低估了房租项的影响，也没有衡量出房租的市场化变动，经过模拟调整后的中国CPI应该比现在高0.7个点左右； （4）不过即使在房租占比较高的美国，房租也不是通胀的先行驱动项，而是滞后调整项；2013年以来，美国经济复苏中房地产复苏速度较快、工资上行缓慢，导致房租和通胀变动也发生显著背离。 基于上述几点结论，有一点很明确：虽然市场非常担忧未来房租会持续上涨，但是由于统计局公布的CPI数据中住房项对于房租的衡量非市场化，实际的市场化房租占比估计来看不足1.2%，因而，即使房租持续上行，通过权重折算后，对于通胀的影响仍然非常之小。因而，实际感受到的通胀是一回事，统计数据上的通胀则是另一回事。 风险提示：蔬菜价格暴涨；房租带动其他服务价格显著上涨。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 市场房租为什么没反映在CPI分项中？ .................................................................................. 3 2. 房租变动对通胀影响几何？ ....................................................................................................... 4 2.1. 直接影响 ............................................................................................................................................ 4 2.2. 间接影响 ............................................................................................................................................ 5 3. 成熟发达市场的房租VS通胀：以美国为例 ........................................................................... 6 4. 总结 ................................................................................................................................................. 9 图表目录 图1：房租与CPI租房分项 .......................................................................................................................... 3 图2：2018年7月全国各大城市房租同比涨幅 ................................................................................... 3 图3：中国消费支出中居住类占比 ............................................................................................................ 5 图4：CPI中房租、猪肉和燃料分项：同比变化 .................................................................................. 5 图5：房租、猪肉和成品油的市场价格：同比变化 ............................................................................ 5 图6：市场房租和CPI ..................................................................................................................................... 6 图7：房租在美国价格指数中占比 ............................................................................................................ 7 图8：考虑美国房租调整的CPI .................................................................................................................. 7 图9：美国房租和价格指数（滞后一年）：同比变化 ......................................................................... 8 图10：美国工资及核心通胀指标：同比变化 ....................................................................................... 8 图11：美国房租和房价：同比变化 .......................................................................................................... 8 表1：美国CPI和PCE的区别 ..................................................................................................................... 6 表2：房租和价格指数：中美对比 ............................................................................................................ 7 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 近期，全国热点城市房租大幅上涨，7月，北上广深房租同比上涨20%左右，引发市场对通胀压力的关注。 实际上，本轮房租上行从2017年下半年就已开始，但CPI租房分项同比不升反跌，拉长期限来看，2014年后，CPI租房分项对于实际房租变动的反映就很“钝化”。 图1：房租与CPI租房分项 资料来源：中国房价行情网，WND，天风证券研究所 为何CPI分项没能反映实际市场房租上涨？实际市场房租（以下简称市场房租）上行到底对通胀影响有多大？ 1. 市场房租为什么没反映在CPI分项中？ （1）市场房租变动分化 尽管市场房租普遍上涨，但各大城市房租涨幅不一，既存在成都等房租同比涨幅超过30%的城市，也存在郑州这种房租同比负增长的城市。除此之外，小城镇的房租增速相对较低。房租上涨的趋势没有市场直观感受的那么明显。 全国范围内，市场房租上涨存在分化，因而重点城市的房租上涨对CPI租赁房房租项影响平均来看，并没有那么猛烈。 图2：2018年7月全国各大城市房租同比涨幅 资料来源：中国房价行情网，天风证券研究所 0123456789-15-10-50510152025302011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05上海:二手住宅租金指数:同比北京:二手住宅租金指数:同比深圳:二手住宅租金指数:同比广州:二手住宅租金指数:同比天津:二手住宅租金指数:同比CPI:居住:租赁房房租：同比（右）%% 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 （2）反映实际市场房租的私房房租在CPI房租项中占比较小 租赁房房租分为租赁公房房租和租赁私房房租两个细分项，其中公有房屋因为具有国家福利的性质，租金长期低于市价，不能反映房租市价的变化；租赁私房房租相对更为市场化，这是CPI房租项下唯一一个能反映实际市场房租变动的分项。 统计局并未公布二者的权重，但我们可以通过CPI-租赁房项波动的变化来估算。2006年CPI房租项开始分为“公房”和“私房”，此前一直为公房： 2006年之前，CPI租房项同比增速的标准差为1.06，反映公房房租价格变动。私房房租反映的市场化房租标准差为3.90。2006年房租统计纳入私房房租后，在市场化房租高波动的影响下，CPI房租项标准差增加至1.38。 根据上述数据，我们可以做一个粗略的估计：CPI房租分项私房房租占比约为29.83%，是相对较小的。 总结而言，之所以CPI对应的租房分项并未体现各大城市房租的变化，主要在于：（1）反映市场化房租的租赁私房房租占比过小；（2）全国范围内市场房租变动存在分化。 这有助于进一步理解房租对通胀的影响： 2. 房租变动对通胀影响几何？ 2.1. 直接影响 房租对通胀波动贡献率=权重占比*波动率， （1）市场房租在CPI权重中的占比较低。 CPI-居住类分项主要涵盖租赁房房租、自有住房折算租金和水电燃料三项， 其中，自有住房折算租金采用虚拟租金的计算方法： “我们采用的不是直接计算实际租金的办法来反映市场房租的变化情况，对自有住房采用的是折旧的办法。”——2009年，国家统计局发言人盛来运就11月主要统计数据情况答记者问 《中国非经济普查年度GDP核算方案》中说明了折旧的具体计算方法： 虚拟房租=虚拟折旧+修理维护费+管理费 虚拟折旧=居民自有住房价值×折旧率=[(居民人均住房建筑面积×居民年平均人口×住宅单位面积造价) ×居民自有住房率×折旧率 其中，城镇居民住房折旧
