转债价值分析：吴银转债：高债底、有下修预期

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共8页 分析师:王哲 执业证书编号：S0730516120001 wangzhe@ccnew.com 021-50588666-8136 研究助理:林晨 linchen@ccnew.com 021-50588666-8026 吴银转债：高债底、有下修预期 ——转债价值分析 证券研究报告-固定收益专题 发布日期：2018年08月16日 相关研究 1 《固定收益：关注安全边际较高的农商行转债-固定收益点评》 2018-07-12 2 《固定收益：央行再启定向降准，释放资金7000亿元-固定收益专题》 2018-06-25 3 《固定收益：美联储如期加息，央行中性货币政策或将不变-固定收益专题》 2018-06-14 4 《固定收益：央行超预期降准，意在改善货币投放方式-固定收益专题》 2018-04-18 5 《固定收益：估值合理，深挖个券-可转债周报》 2018-03-27 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 投资要点:  事件：经上交所“[2018]116 号”文同意，公司 25 亿元可转换公司债券将于 2018年 8 月 20 日起在上交所挂牌交易，债券简称“吴银转债”，债券代码“113516”。  吴江转债条款、期限和评级与先前上市的三家农商行转债（无锡、常熟、江银）均是一致的。期限为6年，评级是AA+，回售、下修、赎回条款方面也完全一致。  不同之处在于吴银转债的规模更小，票息更高。相比先前三家的30亿规模，吴银转债的规模在25亿元，且其票息明显高于其他三家，债底更加安全。2018年8月15日，吴银转债的债底达到87.03，远远高于其余三家（无锡、常熟、江银），三家的债底均在85-86块。  公司是一家深耕江苏省苏州市吴江地区的农商行。公司在吴江区设有56家支行（含分理处）、1家总行营业部，此外在吴江地区的存款、贷款市场占有率分别为21.67%和15.76%，分别排在第1、2位。收入来源主要是传统的存贷差，贷款结构主要集中在中小企业。2015-2017年利息净收入为22.38、21.43、25.25亿元，占营业收入的比重为94.48%、92.95%、92.64%。而对中小企业客户发放的贷款余额在2015-2017年占本行企业贷款总额的比重分别为 82.88%、83.01%和 85.20%。  上市价格演绎推算。吴银转债具有一定的下修预期。江银转债下修两次，常熟、无锡转债下修一次。而吴银转债作为同类型农商行并没有下修过，因此按照历史经验推测其具有强烈的下修预期。常熟、无锡、江阴上市当天的平价分别为103.29、88.88、83.08（以开盘价计算），截至2018/08/16，吴银转债的平价为98.58，最接近常熟转债，而常熟转债的开盘价、平价溢价率为106元、2.62%。平价与平价溢价率呈现负相关关系，因此吴银转债的平价溢价率预计将高于2.62%，推断其下限为101.2。而价格将低于常熟转债价格，因此上限为106元。因此吴银转债的合理区间应在101-106元区间。 风险提示：权益市场系统性风险，经济超预期下滑 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共8页 内容目录 1. 吴银转债基本面解析 ........................................................................................ 3 1.1. 吴银转债票息有优势 ............................................................................................................. 3 1.2. 合理价值演绎推断 ................................................................................................................. 4 2. 吴江银行公司基本面解析 ................................................................................. 4 2.1. 吴江银行简介 ........................................................................................................................ 4 2.2. 公司主要收入来源于存贷差................................................................................................... 5 2.3. 目前农商行估值高于行业平均均值 ........................................................................................ 6 图表目录 图1：吴江银行债底高于其他三家 ............................................................................................ 3 图2：公司贷款结构 .................................................................................................................. 5 图3：企业贷款结构向小微企业下沉......................................................................................... 6 图4：农商行估值高于平均水平 ................................................................................................ 6 表1：吴银票息高于其他三家农商行......................................................................................... 3 表2：公司持股结构分散 ........................................................................................................... 4 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共8页 1. 吴银转债基本面解析 1.1. 吴银转债票息有优势 吴江转债条款、期限和评级与先前上市的三家农商行转债（无锡、常熟、江银）均一致。期限为6年，评级是AA+，条款方面回售权仅限于募集资金用途改变，下修条款前提条件需要满足连续股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，赎回条款前提条件需要满足股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%。 不同之处在于吴银转债的规模更小，票息更高。相比先前三家的30亿规模，吴银转债的规模在25亿元，且其票息明显高于其他三家，债底更加安全。2018年8月15日，吴银转债的债底达到87.03，高于其余三家（无锡、常熟、江银），三家的债底均在85-86块。 表1：吴银票息高于其他三家农商行 代码 名称 规模 期限 评级 利率 条款 110043.SH 无锡转债 30 6 AA+ 0.3%/0.5%/0.8%/1%/1.3%/1.8% 下修（15/30,80%）、赎回（15/30,130%） 113018.SH 常熟转债 30 6 AA+ 0.3%/0.5%/0.8%/1%/1.3%/1.8% 下修（15/30,80%）、赎回（15/30,130%） 128034.SZ 江银转债 20 6 AA+ 0.3%/0.5%/0.8%/1%/1.3%/1.8% 下修（15/30,80%）、赎回（15/30,130%） 113516.SH 吴银转债 25 6 AA+ 0.5%/0.8%/1%/1.5%/1.8%/2% 下修（15/30,80%）、赎回（15/30,130%） 资料来源：中原证券，wind 图1：吴江银行债底高于其他三家 资料来源：中原证券，wind 85.41 85.72 85.46 87.03 84.5085.0085.5086.0086.5087.0087.50无锡转债 常熟转债 江银转债 吴银转债 0815纯债价值 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共8页 1.2. 合理价值演绎推断 吴银转债具有一定的下修预期。江银转债下修两次，常熟、无锡转债下修一次。而吴银转债作为同类型农商行并没有下修过，因此按照历史经验推测其具有强烈的下修预期。由于修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值，而最近一个经审计的会计年度，即2017年年报显示，公司的每股净资产为5.78元。因此在2018年年报发布前，公司的转股价仍存在下修空间。 吴银转债的转股价为6.34元，截至2018/08/16收盘价为6.25，低于转股价，其平价为98.58。而常熟、无锡、江阴上市当天的平价分别为103.29、88.88、83.08（以开盘价计算），吴银转债的平价最接近常熟转债，而常熟转债的开盘价为106元，平价溢价率为2.62%。平价与平价溢价率呈现负相关关系，因此吴银转债的平价溢价率预计