平银转债申购价值分析：再现大盘银行转债，高评级高债底

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 再现大盘银行转债，高评级高债底 ——平银转债申购价值分析 基本结论  事件：1月16日，平安银行股份有限公司发布公告，将于2019年1月18日发行260亿元可转债，本次募集资金将用于支持未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充银行核心一级资本。对此我们进行简要分析，结论如下：  债底为94.33元，YTM为2.87%。平银转债期限为6年，债项评级为AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.2%、第二年0.8%、第三年1.5%、第四年2.3%、第五年3.2%、第六年4.0%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期年度利息），按照中债6年期AAA企业债到期收益率（2019/1/16）3.90%作为贴现率估算，债底价值为94.33元，纯债对应的YTM为2.87%，债券条款的利息率及赎回价格较高，债底保护性较强。  平价为89.04元，赎回条款易触发。平银转债初始转股价为11.77元/股，按平安银行（000001.SZ）2019年1月16日收盘价10.48元计算，对应转债平价为89.04元。平银转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，120%，未设置回售条款。赎回条款较易触发，这反映了发行人的促转股诉求较强。  预计平银转债的上市价格中枢为103元。作为发行规模较大的银行转债，可类比同为银行转债的光大转债，光大转债上市首日收盘价为103元/股，目前的转股溢价率为14%。对比之下，平银转债债底保护性较强，基本面较为优质，我们预计其转股溢价率约为16%，上市价格为103元。  预计配售比例在60 %左右。平安银行股份有限公司控股股东中国平安保险（集团）股份有限公司及其控股子公司中国平安人寿保险股份有限公司合计持有发行人58%的股份。两大股东将全额参与本次发行的优先配售。前十大股东持股比例为65.97%。本次发行采用网上定价和网下配售方式，考虑到初始溢价率较高，预计原股东的优先配售比例在60%左右。留给市场的参与规模为104亿元。  预计网下中签率在0.4%左右。平银转债同时设置网下和网上发行。参照同样的大盘银行转债——光大转债的网下中签率为0.5%，其网下投资者有效申购户数为3,264户。当前市场投资者参与热情较高，从近期冰轮转债较高的参与度可见一斑，因此我们预计平银转债网下中签率略低于光大转债，约为0.4%。  作为2019年首只大盘高评级银行转债，平银转债具有较高的配置价值，考虑到平安银行在股份行中具有一定的综合竞争力，基本面较好，建议投资者积极参与申购。  风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。 2019年01月17日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1月16日晚间，平安银行股份有限公司（以下简称“平安银行”）发布公告，将于2019年1月18日发行260亿元可转债，本次募集资金将用于支持未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充银行核心一级资本。对此我们进行简要分析，结论如下： 1、平银转债基本要素分析 债底为94.33元，YTM为2.87%。平银转债期限为6年，债项评级为AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.2%、第二年0.8%、第三年1.5%、第四年2.3%、第五年3.2%、第六年4.0%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期年度利息），按照中债6年期AAA企业债到期收益率（2019/1/16）3.90%作为贴现率估算，债底价值为94.33元，纯债对应的YTM为2.87%，债券条款的利息率及赎回价格较高，债底保护性较强。 平价为89.04元，赎回条款易触发。平银转债初始转股价为11.77元/股，按平安银行（000001.SZ）2019年1月16日收盘价10.48元计算，对应转债平价为89.04元。平银转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，120%，未设置回售条款。赎回条款较易触发，这反映了发行人的促转股诉求较强。 图表1：平银转债基本信息梳理 具体内容 转债信息 转债名称/代码 平银转债/127010.SZ 发行规模 260亿元 发行方式 原股东优先配售、网上定价、网下配售 票面利率 第一年0.2%、第二年0.8%、第三年1.5%、第四年2.3%、第五年3.2%、第六年4.0% 到期赎回价格 票面面值的110%（含最后一期年度利息） 存续期 自发行之日起6年 转股期 自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日~转债到期日 主体/债项评级/担保 AAA/AAA/无担保 初始转股价格 11.77元/股 募集资金用途 用于支持未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充本行核心一级资本。 重要条款 下修条款 本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。 有条件赎回条款 在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的120%（含120%），或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足3,000万元时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。 有条件回售条款 本次发行的可转换公司债券未设置有条件回售条款。为保护可转债持有人的利益，本次可转换公司债券设置了法定回售条款，即若本次发行可转债募集资金运用的实施情况与本行在募集说明书中的承诺相比出现变化，该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向本行回售本次发行的可转债的权利。 来源：Wind，国金证券研究所 总股本稀释率为12.87%。按平安银行（000001.SZ）2019年1月16日收盘价10.48元计算，转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为12.87%和12.87%，影响程度一般。 图表2：平银转债发行申购日期表 日期 交易日 发行事项安排 2019-1-17 T-2 刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告 2019-1-18 T-1 原股东优先配售股权登记日、网下投资者开始缴纳申购保证金 2019-1-21 T 原股东优先配售认购日、网上申购、网下申购 2019-1-22 T+1 刊登网上中签率及网下配售结果公告、进行网上申购摇号抽签 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 日期 交易日 发行事项安排 2019-1-23 T+2 刊登网上中签结果公告、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款、网下申购投资者根据配售金额缴款 2019-1-24 T+3 保荐机构根据网上网下资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 2019-1-25 T+4 刊登发行结果公告 来源：Wind，国金证券研究所 2、投资申购建议 预计平银转债的上市价格中枢为103元。作为发行规模较大的银行转债，可类比同为银行转债的光大转债，其发行规模为300亿元，上市首日收盘价为103元/股，目前的转股溢价率约为14%。对比之下，平银转债债底保护性较强，基本面具有一定的优势，我们预计平银转债的转股溢价率为16%，上市价格为103元。 预计配售比例在60%左右。平安银行股份有限公司控股股东中国平安保险（集团）股份有限公司及其控股子公司中国平安人寿保险股份有限公司合计持有发行人58%的股份。两大股东将全额参与本次发行的优先配售。前十大股东持股比例为65.97%。本次发行采用网上定价和网下配售方式，考虑到初始溢价率较高，预计原股东的优先配售比例在60%左右。留给市场的参与规模为104亿元。 预计网下中签率在0.4%左右。平银转债同时设置网下和网上发行。参照同样的大盘银行转债——光大转债的网下中签率为0.5%，其网下投资者有效申购户数为3,264户。当前市场投资者参与热情较高，从近期冰轮转债较高的参与度可见一斑，因此我们预计其网下中签率略低于光大转债，约为0.4%。 作为2019年首只大盘高评级银行转债，平银转债具有较高的配置价值，考虑到平安银行在股份行具有一定的综合竞争力，基本面较好，建议投资者积极参与申购。 3、正股基本面分析 平安银行在国内金融体系具有一定的系统重要性，其网络布局集中于经济相对富庶的环渤海、长三角、珠三角等东部沿海地区，具有良好的客户环境。公司有分行70家，营业机构1,066家，主要分布在沿海和经济发达地区。 截止2017年末，公司资产总额为32,484.74亿元，较上年末增长9.99%；各项存款总额和贷款总额分别为20,004.20亿元和17,042.30亿元，分别较上年末增长4.09%和15.48%；股东权益为22,220.54亿元，较上年末增长9.83%；2017年实现净利润231.89亿元，较上年末增长2.61%。各项指标稳中有升。 图表3：平安银行总资产及其增长率 图表4：平安银行净利润及其增长率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0500 0100 00150 00200 00250 00300 00350 00200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7总资产（亿元）增长率（右轴）-100 .00 %0.00%100 .00 %200 .00 %300 .00 %400 .00 %500 .00 %600 .00 %700 .00 %800 .00 %050100150200250200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7净利润（亿元）增长率（右轴） 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2016年起，平安银行进行战略调整，将主营业务分类整合为公司业务、零售业务和综合金融业务三大类。2017年，平安银行顺应国家战略和经济金融形势，在“科技引领、零售突破、对公做精”的转型战略指引下，高度重视科技创新和技术运用，全面推进智能化零售银行转型，推进公司业务从规模驱动的外延式增长向价值与质量驱动的内涵式增长转型。2017年批发金融业务、零售金融业务及其他业务的收入分别为85.53亿、203.92亿元和12.12亿元。公司零售金融业务具有一定优势。 图表5：各项业务利润占比 来源：Wind，国金证券研究所 从公司盈利能力来看，2015-2017年实现的净利润分别为218.65亿元、225.99亿元和231.89亿元。平均资产回报率分别为0.93%、0.83%和0.75%，呈逐年下降的趋势。近年来平安银行的息差水平有所下滑，非利息收入稳步增长，但受不良贷款上升影响，拨备计提压力较大，一定程度上侵蚀了银行利润。 图表6：2015-2017年主要盈利指标（亿元） 2015 2016 2017 净利息收入 684.61 764.11 740.09 非净利息收入 277.02 313.04 317.77 净营业收入合计 961.63 1077.15 1057.86 拨备前利润 587.62 752.14 710.26 税前利润 288.46 299.35 301.57 净利润 218.65 225.99 231.89 利息收入/平均盈利资产（%） 5.81 4.87 4.89 利息支出/平均付息负债（%） 3.07 2.21 2.64 净利差（%） 2.74 2.66 2.25 净息差（%） 2.96 2.84 2.45 非利息净收入占比（%） 28.81 29.0