索发转债申购价值分析：预焙阳极标的，高债底有网下

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 马航 联系人 mahang＠gjzq.com.cn 预焙阳极标的，高债底有网下 ——索发转债申购价值分析 基本结论  事件：10月21日晚，索通发展股份有限公司发布公告，将于2019年10月24日发行9.45亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：  债底为89.41元，YTM为3.02%。索发转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.50%、第二年0.80%、第三年1.00%、第四年1.80%、第五年2.00%，第六年2.50%。到期赎回价格为票面面值的113%（含最后一年利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2019/10/21）5.0045%作为贴现率估算，债底价值为89.41元，纯债对应的YTM为3.02%，债底保护性较好。  平价为92.97元，下修条款易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价10.67元/股，索通发展（603612.SH）10月21日的收盘价为9.92元，当前对应转债平价为92.97元。索发转债的下修条款为：15/30，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款易触发。  预计索发转债上市首日价格在102~104元之间。按索通发展10月21日的收盘价9.92元测算，当前索发转债平价为92.97元。可参照的平价可比标的为清水转债，其平价为92.80元，当前转股溢价率为13.17%，可参照的规模可比标的是视源转债，当前转股溢价率为17.80%。考虑到索发转债债底保护性较好，公司基本面尚可，预计上市首日转股溢价率在10%~12%之间，对应的上市价格在102~104元区间。  假设配售比例为30 %。索通发展的主要股东为郎光辉、王萍、中瑞合作基金,持股比例分别为30.29%、16.63%、6.11%。郎光辉先生与王萍女士为一致行动人。截至2019年6月30日，郎光辉先生持有公司股票累计质押数量为2300万股。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，考虑到转债发行具有一定的股本摊薄压力，假设配售比例为30%。  预计中签率为0.03~0.04%。索发转债总申购金额为9.45亿元，若配售比例为30%，那么可供网上网下投资者申购的金额为6.62亿元，若网上申购户数为50万户，平均单户申购金额为100万元，网下申购户数为2000~3000户，平均单户申购金额按上限的70%打新，即5.95亿，则中签率在0.03%~0.04%之间。  整体来看，索发转债虽当前平价水平吸引力不强，但债底较高，重要条款设置友好，且发行方式有网下，考虑到正股所处的行业正逐步复苏，公司资质尚可，在当前转债市场环境下，建议投资者参与一级申购。  风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。 固收点评报告 2019年10月22日 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 10月21日晚，索通发展股份有限公司（以下简称“索通发展”）发布公告，将于2019年10月24日发行9.45亿元可转债，此次募集资金将用于“云南索通云铝炭材料有限公司600kt/a（900kt/a项目一期）高电流密度节能型炭材料及余热发电项目”、“收购重庆锦旗碳素有限公司部分股权及扩建项目”、“嘉峪关索通预焙阳极有限公司54室焙烧炉节能改造项目”以及补充流动资金。以下我们对索发转债的申购价值进行简要分析，以供投资者参考。 1、索发转债基本要素分析 债底为89.41元，YTM为3.02%。索发转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.50%、第二年0.80%、第三年1.00%、第四年1.80%、第五年2.00%，第六年2.50%。到期赎回价格为票面面值的113%（含最后一年利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2019/10/21）5.0045%作为贴现率估算，债底价值为89.41元，纯债对应的YTM为3.02%，债底保护性较好。 平价为92.97元，下修条款易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价10.67元/股，索通发展（603612.SH）10月21日的收盘价为9.92元，当前对应转债平价为92.97元。索发转债的下修条款为：15/30，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款易触发。 图表1：索发转债基本信息梳理 具体内容 转债信息 转债名称/代码 索发转债/123547 发行规模 9.45亿元 发行方式 原股东优先配售、网下对机构投资者配售和网上通过上交所交易系统向社会公众投资者发售 票面利率 第一年0.50%、第二年0.80%、第三年1.00%、第四年1.80%、第五年2.00%、第六年2.50% 到期赎回价格 票面面值的113%（含最后一期年度利息） 存续期 自发行之日起6年 转股期 自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日~转债到期日 主体/债项评级/担保 AA/AA/无 初始转股价格 10.67元/股 募集资金用途 南索通云铝炭材料有限公司600kt/a（900kt/a 项目一期）高电流密度节能型炭材料及余热发电项目、收购重庆锦旗碳素有限公司部分股权及扩建项目、嘉峪关索通预焙阳极有限公司54室焙烧炉节能改造项目、补充流动资金 主承销商 华泰联合证券有限责任公司、广发证券股份有限公司 重要条款 下修条款 在本次发行的可转债存续期间，当公司A股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。 有条件赎回条款 在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。 有条件回售条款 在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。 来源：Wind，国金证券研究所 总股本稀释率为26.28%。若按索通发展（603612.SH）初始转股价10.67元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度分别为26.28%和49.52%，流通盘摊薄压力较大。 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：索发转债发行申购日期表 日期 交易日 发行事项安排 2019-10-22 T-2 刊登《募集说明书》、《发行公告》、《网上路演公告》 2019-10-23 T-1 1、网上路演 2、原股东优先配售股权登记日、 3、网下申购日，网下机构投资者在17：00前缴纳认购保证金，并提交网下申购表等全套文件 2019-10-24 T 1、发行首日 2、刊登《发行提示性公告》 3、原股东优先配售（缴付足额资金） 4、网上申购日（无需缴付申购资金） 5、确定网上申购摇号中签率 2019-10-25 T+1 1、刊登《网上中签率及网下配售结果公告》 2、进行网上申购的摇号抽签 2019-10-28 T+2 1、刊登《网上中签结果公告》 2、网上中签投资者足额缴纳认购款 3、网下投资者根据配售结果缴款 2019-10-29 T+3 主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 2019-10-30 T+4 刊登《发行结果公告》 来源：Wind，国金证券研究所 2、投资申购建议 预计索发转债上市首日价格在102~104元之间。按索通发展10月21日的收盘价9.92元测算，当前索发转债平价为92.97元。可参照的平价可比标的为清水转债，其平价为92.80元，当前转股溢价率为13.17%，可参照的规模可比标的是视源转债，当前转股溢价率为17.80%。考虑到索发转债债底保护性较好，公司基本面尚可，预计上市首日转股溢价率在10%~12%之间，对应的上市价格在102~104元区间。 假设配售比例为30%。索通发展的主要股东为郎光辉、王萍、中瑞合作基金,持股比例分别为30.29%、16.63%、6.11%。郎光辉先生与王萍女士为一致行动人。截至2019年6月30日，郎光辉先生持有公司股票累计质押数量为2300万股。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，考虑到转债发行具有一定的股本摊薄压力，假设配售比例为30%。 预计中签率为0.03~0.04%。索发转债总申购金额为9.45亿元，若配售比例为30%，那么可供网上网下投资者申购的金额为6.62亿元，若网上申购户数为50万户，平均单户申购金额为100万元，网下申购户数为2000~3000户，平均单户申购金额按上限的70%打新，即5.95亿，则中签率在0.03%~0.04%之间。 整体来看，索发转债虽当前平价水平吸引力不强，但债底较高，重要条款设置友好，且发行方式有网下，考虑到正股所处的行业正逐步复苏，公司资质尚可，在当前转债市场环境下，建议投资者参与一级申购。 3、正股基本面分析 索通发展成立于2003年，公司前身是索通临邑碳素有限公司，于2008年更名为索通发展有限公司，并于2017年成功上市。公司的主营业务为大电解槽以及高电流密度的优质预焙阳极的研发、生产及销售。 作为预焙阳极行业唯一一家上市企业，公司在国内东部、西南、西北、中部均设立子公司，完善国内战略布局，国内市场优势地位稳固。同时，公司不断拓展全球业务，阳极产品出口量一直居国内前列，2019年上半年，公司销售预焙阳极53.82万吨，其中产品出口量约为20.7万吨，全国市场占有率约为34%，连续三年居全国出口第一。 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司坚持以科技发展为动力，持续完善科技创新体系，增强自主创新能力和成果转化能力。截至2019年上半年，公司共获得13项省部级科技成果，公司已拥有授权专利共76项，包括发明专利13项，实用新型专利63项，此外19年上半年专利申请12项。此外公司已设立1个国家级、10个省部级共11个研发平台，科研创新体系不断完善。 2018年，公司顺利完成重庆锦旗的股权交割及注资，重庆锦旗正式成为公司控股子公司，纳入报表合并范围。 图表3：索通发展2019年H1主要控股参股公司经营情况 公司名称 主要经营范围 营业收入（万元） 净利润（万元） 北京索通新动能科技有限公司 技术服务类 德州索通何氏炭素炉窑设计有限公司 设计服务 索通香港物料有限公司 贸易 甘肃省索通工贸有限公司 贸易 临邑索通国际工贸有限公司 贸易 346.58 嘉峪关索通炭材料有限公司 制造业 57,097.93 999.61 嘉峪关索通预焙阳极有限公司 制造业 32,484.17 -225.3 索通齐力炭材料有限公司 制造业 云南索通云铝炭材料有限公司 制造业 山东创新炭材料有限公司 制造业 4,106.49 -508.3 重庆锦旗碳素有限公司 制造业 1,113.45 来源：Wind，国金证券研究所 产品出口量全国第一，国内业务不断增长。预焙阳极与生阳极是公司的主要产品，其中预焙阳极是公司收入的核心来源。2014年到2018年，预焙阳极的营业收入从17.54亿元上升至31.38亿元，CAGR约为15.7%，占公司收入90%以上，生阳极业务有所提升，营收占比从不足1%上升到2.63%。在地区收入方面，公司产品出口量一直位居全国首位，2014年到2018年，国外营收从8.96亿元上升至10.55亿元，CAGR为4.16%，营收占比保持在3