国债期货周报：资金成本异常宽松 预计市场过度乐观

金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 国 债 期 货 周报 银河期货研发中心 2 0 1 8年8月3日 星期五 国内债市追踪：宽信用不低宽货币，长债收益率再下行 国内流动性追踪：短期资金异常宽松，连续两日低于2% 国外债市追踪：中美利差收窄到53BP，货币政策宽松有限度 主要观点 央行公告，目前银行体系流动性总量处于较高水平，8月3日不开展公开市场操作。央行已连续11日暂停公开市场操作，上周净回笼2100亿元。一天期银行间质押式回购加权利率连续两日位于2%以下，甚至有继续下行的趋势，收益率曲线牛陡促使长端利率进一步下行，市场重新开始大幅增加交易杠杆，短端资金成本下行随着加杠杆策略的深入传导到长端，虽然宽信用措施对于利率债配臵形成压力，但这只是相对来说利率债的性价比比不上信用债特别是城投债，但从绝对收益角度看目前利率债加杠杆交易收益率依然得到来了明显提升，因此我们并未看到宽信用措施对利率债形成长期负面影响，我们目前最大的疑虑是，市场对于短期资金成本的预期似乎太过乐观了，我们担心短期资金成本不可能长时间维持在2%以下，虽然国务院常务会议要求央行放松货币政策，但实际上央行提前大半年已经在做类似工作了，国务原常务会议对于央行货币政策的要求在我们看来是滞后的而不是前瞻的，因此在短期资金成本维持在2%以下时依然可以稍微增加一些持仓做多国债期货，但一旦短期资金成本（一天期银行间质押式回购加权利率）向上突破2%立即平仓，保持一份谨慎。国债期货多单底仓可以长期持有。 近期市场运行主要逻辑：货币政策由中性偏紧转为中性再转为中性偏松、经济金融数据偏弱、去杠杆措施和监管措施已经不再聚焦债券领域。 未来市场主要关注点：中性偏松货币政策继续确认。 操作建议：长期做多。 资金成本异常宽松 预计市场过度乐观 银河期货研发中心 胡明哲 宏观利率研究员 ：021-60329563 ：humingzhe@chinastock.com.cn ：上海市浦东新区世纪大道1501号SOHO世纪广场9层 : www.yhqh.com.cn 从业资格号：F0307699 投资咨询资格号：Z0011735 国债收益率曲线周度变动： -20.0000-15.0000-10.0000-5.00000.00003.00003.10003.20003.30003.40003.50003.60001年3年5年7年10年每周变化（BP,右轴)2018-08-032018-07-27 近期相关研究报告： 国债期货周报20180727 宽信用初步起效果 国债长期慢牛不变 国债期货周报20180720 非标收缩速度放缓 国债期货短期偏弱 国债期货周报20180713 融资数据非常低迷 国债收益继续下探 国债期货周报20180629 人民币出现大幅贬值 货币政策宽松有限制 国债期货周报20180629 人民币出现大幅贬值 货币政策宽松有限制 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 本周行情回顾 表1:5年期与10年期国债主力与次主力合约 期货合约 现价 周涨跌幅 周成交量 持仓量 周增仓 CTD IRR TF1806 97.050 0.57% 4.21万 1.93万 +1163 170014.IB 2.6933 TF1809 97.030 0.47% 374 165 +69 160014.IB 4.0931 T1806 93.970 1.23% 18.0万 4.32万 +448 170018.IB 2.4539 T1809 93.960 1.17% 1219 873 +194 170018.IB 3.1568 料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图1:5年期国债期货日K线 图2: 10年期国债期货日K线 9797. 297. 497. 697. 89898. 298. 498. 698. 899 91929394959697 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 期货套利监测 国债期货当季和次季价差与IRR总体呈现负相关关系，从套利监测上看这种负相关关系在10年期国债期货中表现的更为明显。国债期货当季和次季价差与IRR的负相关关系并不仅仅存在历史统计中，它们的负相关关系是存在量化逻辑的，即当各期限合约IRR同时上升时，由于近月合约离到期日相对较近，计算IRR的乘数（365/距离到期日时间）较高，因此近月合约应该相对弱于远月合约，当季和次季价差收窄；当各期限合约IRR同时下降时，同理，近月合约应该相对强于远月合约，当季和次季价差扩大。 从近年的经验上看，刨去毛刺和临近到期合约交易偏少的影响，各合约IRR基本落在正负4%之间的区间内，IRR本身具有均值回复的特性，因此，一旦IRR接近或超过正负4%，下一阶段反转的概率就相对加大，而当季和次季价差也会发生相应的变化。 图3:5年期国债期货IRR与跨月价差间的负相关关系 图4: 10年期国债期货IRR与跨月价差间的负相关关系 -1-0.500.511.522.5-6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.000010.00002016-08-012017-08-012018-08-015年期国债期货IRR:次季当季-次季 -1-0.500.511.522.53-10.0000-5.00000.00005.000010.000015.000020.00002016-08-032017-08-032018-08-0310年期国债期货IRR:次季当季-次季 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 国内债市追踪：宽信用不低宽货币，长债收益率再下行 本周国债收益率曲线继续陡峭化下行，继国务院常务会议后，中央政治局会议提出坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，国债受到宽货币、宽信用、宽财政三重力量联合作用，其中宽货币有利于国债收益率下行，宽信用和宽财政的作用相反，最终宽货币的力量战胜了宽信用+宽财政的力量，国债收益率陡峭化下行。5年期和10年期国期限价差略微进一步拉开到31BP，不过由于货币政策转为宽松，短期资金成本大概率维持低位，5年期和10年期国债期现价偏差扩大变得有理论基础，并不能将其当成套利机会。另外，从信用利差角度看，虽然央行旨在提振低等级信用债需求，但从市场走势看低等级信用债信用利差依然在走阔，中高等级信用债信用利差收窄后，前期收窄较多的5年期中高等级信用债信用利差走稳，前期收窄较少的10年期中高等级信用债信用利差补跌，金融机构风险偏好的上升更多的在于对于城投债和地方政府贷款的风险偏好上升，对于产业债的配臵更多的因为宽信用后普遍性的增配而不是信用下沉。 图5:5年期与10年期国债到期收益率 图6: 国债收益率曲线日度变动 3.00003.20003.40003.60003.80004.00004.20002017-08-042017-08-242017-09-132017-10-032017-10-232017-11-122017-12-022017-12-222018-01-112018-01-312018-02-202018-03-122018-04-012018-04-212018-05-112018-05-312018-06-202018-07-102018-07-30中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 -5.0000-4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00003.00003.10003.20003.30003.40003.50001年3年5年7年10年每日变化（BP,右轴)2018-08-032018-08-02 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 图7: 国债收益率曲线周度变动 图8: 国债收益率曲线月度变动 -20.0000-15.0000-10.0000-5.00000.00003.00003.10003.20003.30003.40003.50003.60001年3年5年7年10年每周变化（BP,右轴)2018-08-032018-07-27 -40.0000-35.0000-30.0000-25.0000-20.0000-15.0000-10.0000-5.00000.00003.00003.10003.20003.30003.40003.50003.60001年3年5年7年10年每月变化（BP,右轴)2018-08-032018-07-04 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图9:国债与利率互换比价分析 图10: 30大中城市商品房成交面积当周同比 -1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.602018-08-022018-03-152017-10-262017-06-092017-01-182016-08-302016-04-152015-11-252015-07-082015-02-132014-09-282014-05-152013-12-202013-07-292013-03-082012-10-152012-05-222011-11-142011-06-162011-01-142010-08-17中债国债到期收益率:5年:-利率互换:FR007:5年 -150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.0030大中城市:商品房成交面积:当周值:同比 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图11:5年期信用利差 图12: 10年期信用利差 5.005.506.006.507.007.500.000.501.001.502.002016-04-062016-04-262016-05-162016-06-052016-06-252016-07-152016-08-042016-08-242016-09-132016-10-032016-10-232016-11-122016-12-022016-12-222017-01-112017-01-312017-02-202017-03-122017-04-01AAA级企业债5年期信用利差：左轴AA级企业债5年期信用利差：左轴A级企业债5年期信用利差：右轴 5.005.506.006.507.007.500.000.501.001.502.002017-08-072017-08-272017-09-162017-10-062017-10-262017-