国债期货周报：资金宽松长债下跌 市场或意识到风险
金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 国 债 期 货 周报 银河期货研发中心 2 0 1 8年8月10日 星期五 国内债市追踪：长端债券不受待见，收益率曲线陡峭化 国内流动性追踪：短期资金依然宽松，连续七日低于2% 国外债市追踪：中美利差扩大到74BP，货币政策宽松有限度 主要观点 公开市场操作连续十六日暂停。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收政府债券发行缴款等因素的影响，8月10日不开展公开市场操作。当日无逆回购到期。按逆回购口径计算，当周既无资金投放亦无资金回笼。上周国债期货市场不管是下跌时点的选择还是下跌的幅度都超出了我们的预期，我们前期预计的下跌时机是短期资金成本向上突破2%的时候，因为我们预计场对于短期资金成本的预期似乎太过乐观了，但是市场价格最终反映出来的情况是，市场依然维持对于短期资金成本的超宽松预期，但是对于长期资金成本的预期却完全相反，虽然有可解释的空间，但是也有不理解的地方，或许市场已经意识到资金成本过低，并没有等到资金成本回升就开始提前抛售长期债券，但是即使如此，我们认为下行幅度也已经超出预期了。一天期银行间质押式回购加权利率连续七日位于2%以下，目前存在一定反弹预期，周三有3365亿元人民币MLF到期，鉴于目前短期资金成本宽松存在超出央行本意的程度，我们预计MLF不会足额续作，如果未来资金成本实在存在明显的上行趋势，可以重启逆回购保持政策灵活性，如果真如我们预计的这样，周三央行减少MLF操作之后将打消市场目前过度宽松的预期，短期和长期资金成本都有上行可能。 近期市场运行主要逻辑：货币政策由中性偏紧转为中性再转为中性偏松、经济金融数据偏弱、去杠杆措施和监管措施已经不再聚焦债券领域。 未来市场主要关注点：目前过分宽松的短期资金是否成本会抬升回2.55%附近。 操作建议：长期做多。 资金宽松长债下跌 市场或意识到风险 银河期货研发中心 胡明哲 宏观利率研究员 ：021-60329563 ：humingzhe@chinastock.com.cn ：上海市浦东新区世纪大道1501号SOHO世纪广场9层 : www.yhqh.com.cn 从业资格号：F0307699 投资咨询资格号：Z0011735 国债收益率曲线周度变动： -6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.000010.000012.00002.50002.60002.70002.80002.90003.00003.10003.20003.30003.40003.50003.60001年3年5年7年10年每周变化（BP,右轴)2018-08-092018-08-02 近期相关研究报告： 国债期货周报20180803 资金成本异常宽松 预计市场过度乐观 国债期货周报20180727 宽信用初步起效果 国债长期慢牛不变 国债期货周报20180720 非标收缩速度放缓 国债期货短期偏弱 国债期货周报20180713 融资数据非常低迷 国债收益继续下探 国债期货周报20180629 人民币出现大幅贬值 货币政策宽松有限制 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 本周行情回顾 表1:5年期与10年期国债主力与次主力合约 期货合约 现价 周涨跌幅 周成交量 持仓量 周增仓 CTD IRR TF1806 97.050 0.57% 4.21万 1.93万 +1163 170014.IB 2.6933 TF1809 97.030 0.47% 374 165 +69 160014.IB 4.0931 T1806 93.970 1.23% 18.0万 4.32万 +448 170018.IB 2.4539 T1809 93.960 1.17% 1219 873 +194 170018.IB 3.1568 料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图1:5年期国债期货日K线 图2: 10年期国债期货日K线 9797. 297. 497. 697. 89898. 298. 498. 698. 899 91929394959697 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 期货套利监测 国债期货当季和次季价差与IRR总体呈现负相关关系，从套利监测上看这种负相关关系在10年期国债期货中表现的更为明显。国债期货当季和次季价差与IRR的负相关关系并不仅仅存在历史统计中，它们的负相关关系是存在量化逻辑的，即当各期限合约IRR同时上升时，由于近月合约离到期日相对较近，计算IRR的乘数（365/距离到期日时间）较高，因此近月合约应该相对弱于远月合约，当季和次季价差收窄；当各期限合约IRR同时下降时，同理，近月合约应该相对强于远月合约，当季和次季价差扩大。 从近年的经验上看，刨去毛刺和临近到期合约交易偏少的影响，各合约IRR基本落在正负4%之间的区间内，IRR本身具有均值回复的特性，因此，一旦IRR接近或超过正负4%，下一阶段反转的概率就相对加大，而当季和次季价差也会发生相应的变化。 图3:5年期国债期货IRR与跨月价差间的负相关关系 图4: 10年期国债期货IRR与跨月价差间的负相关关系 -1-0.500.511.522.5-6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.000010.00002016-08-052017-08-052018-08-055年期国债期货IRR:次季当季-次季 -1-0.500.511.522.53-10.0000-5.00000.00005.000010.000015.000020.00002016-08-092017-08-092018-08-0910年期国债期货IRR:次季当季-次季 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 国内债市追踪：长端债券不受待见，收益率曲线陡峭化 本周国债收益率曲线继续跷跷板走势，长端利率已经回到了一个月之前的位置，收益率曲线陡峭程度也回归了久违的正常水平。5年期和10年期国期限价差略微收窄到28BP，依然明显高于前期水平，不过由于货币政策转为宽松，短期资金成本大概率维持低位，5年期和10年期国债期现价偏差扩大变得有理论基础，并不能将其当成套利机会。另外，从信用利差角度看，宽信用措施效果更进一步，5年期和10年期、高等级和低等级信用债信用利差均出现进一步下行趋势。 图5:5年期与10年期国债到期收益率 图6: 国债收益率曲线日度变动 3.00003.20003.40003.60003.80004.00004.20002017-08-112017-08-312017-09-202017-10-102017-10-302017-11-192017-12-092017-12-292018-01-182018-02-072018-02-272018-03-192018-04-082018-04-282018-05-182018-06-072018-06-272018-07-172018-08-06中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.00002.50002.60002.70002.80002.90003.00003.10003.20003.30003.40003.50003.60001年3年5年7年10年每日变化（BP,右轴)2018-08-092018-08-08 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图7: 国债收益率曲线周度变动 图8: 国债收益率曲线月度变动 -6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.000010.000012.00002.50002.60002.70002.80002.90003.00003.10003.20003.30003.40003.50003.60001年3年5年7年10年每周变化（BP,右轴)2018-08-092018-08-02 -40.0000-35.0000-30.0000-25.0000-20.0000-15.0000-10.0000-5.00000.00005.00002.50002.60002.70002.80002.90003.00003.10003.20003.30003.40003.50003.60001年3年5年7年10年每月变化（BP,右轴)2018-08-092018-07-10 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图9:国债与利率互换比价分析 图10: 30大中城市商品房成交面积当周同比 -1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60中债国债到期收益率:5年:-利率互换:FR007:5年 -150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.0030大中城市:商品房成交面积:当周值:同比 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图11:5年期信用利差 图12: 10年期信用利差 5.005.506.006.507.007.500.000.501.001.502.002016-04-062016-04-262016-05-162016-06-052016-06-252016-07-152016-08-042016-08-242016-09-132016-10-032016-10-232016-11-122016-12-022016-12-222017-01-112017-01-312017-02-202017-03-122017-04-01AAA级企业债5年期信用利差：左轴AA级企业债5年期信用利差：左轴A级企业债5年期信用利差：右轴 5.005.506.006.507.007.500.000.501.001.502.002017-08-112017-08-312017-09-202017-10-102017-10-302017-11-192017-12-092017-12-292018-01-182018-02-072018-02-272018-03-192018-04-082018-04-282018-05-182018-06-072018-06-272018-07-172018-08-06AAA级企业债10年期信用利差：左轴AA级企业债10年期信用利差：左轴A级企业债10年期信用利差：右轴 资料来源:W
