美债收益率专题报告：美债收益率持续提升不制约我国利率下行空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 美债收益率持续提升不制约我国利率下行空间 美债收益率专题报告 [Table_Summary] 报告摘要 美债收益率持续提升制约我国利率下行空间？ 随着10年期美债收益率再次突破3%，引起市场关注。不少投资者认为，如果美债收益率持续提升，我国利率未来下降的空间将非常有限。我们认为这一观点从逻辑上很难站稳脚跟，因为它包含有三个重要的假设：美债收益率持续提升、中美利差存在下限，中美利差收窄导致人民币贬值进而迫使央行货币政策调整。 美债收益率会否持续提升？ 4月以来美债收益率提升是自2016年下半年上涨的延续。美债收益率短期看联邦基金利率，长期看通胀与经济增长。由于下半年美联还有2-3次加息，原油价格的强势导致美国通胀下半年易上难下，以及美国经济在减税作用下继续复苏，我们认为这一轮美债收益率上升具有持续性。 从另外一个角度，我们利用IS-LM模型判断美国利率的变化趋势。投资增加、消费增加、政府支出减少，税收减少的情况下，IS曲线右移；美联储加息并缩表，回收流动性，资金供给减少，但融资需求增加，LM曲线左移；最终利率将从r1上升至r2。 中美利差下限是多少？ 过去相当长的时间内，以10年期国债收益率为代表，中国利率持续高于美国的利率，而且中美利差基本在0.5%-2.0%区间波动，这背后有着深刻的逻辑：金融海啸后，美国量化宽松长期低利率；而我国货币政策一直稳健，利率处于正常水平。 长期内，中美利差存在多种可能。金融危机之前中美利差长期为负。中美利差在最近5年窄幅波动造成两国利差存在下限的错觉。事实上，中、美利率各自精彩，两者利差是综合结果。从更长历史经验和理论逻辑来看，中美利差并不存在下限。由于美国货币政策正常化，中美利差未来可能再次为负。 中美利差收窄与人民币兑美元走势。 中美利差收窄与人民币兑美元贬值之间并没有必然的关系，在很多时候中美利差收窄时，人民币兑美元仍然在升值；而中美利差扩大时，人民币兑美元则在贬值。背后的逻辑也很简单，汇率价格是一个[Table_ReportInfo] 相关研究报告： 《2018年利率债半年度策略报告》--2018/05/08 《固定收益专题之一：探讨可转债投资策略》--2018/04/24 《贸易战降温，哪些可转债值得投资》--2018/03/29 [Table_Author] 证券分析师：张河生 电话：021-61376547 E-MAIL：zhanghs@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518030001 [Table_Message] 2018-05-16 债券策略报告 债券研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 债券策略报告 P2 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 极其复杂的结果，其影响因素非常多样，利率的变化仅仅是其中一个要素。 由于美债收益率未来可能持续提升，欧洲货币政策收紧进程低于预期，美国经济复苏持续等多重因素下美元指数在未来的表现或继续强势。而中国经济自身方面：无恶性通胀压力，经济增长韧性强，利率持续下降以及出口依旧高增长。央行对人民币汇率的态度是希望它双向波动，尽量打破单边预期；当前人民币兑美元状态正好处于这种状态因此央行干预的动机较少。综上，我们认为人民币兑美元下半年可能会承受一定的贬值压力，但是幅度可控，央行无需调整货币政策。 总结：无需过度关心美债收益率上升对我国利率的制约作用。 综上，美债收益率持续提升并不会制约我国利率下行的空间。虽然未来美债收益率可能持续提升，但是中美利差并不存在所谓的下限，未来再次为负也是正常现象。另外，中美利差收窄甚至为负并不必然导致人民币兑美元贬值。虽然我们判断人民币兑美元未来可能存在一定贬值压力，但是幅度可控，央行无需调整货币政策。因此，我们认为无需过度关心美债收益率持续上升的现象，其对我国利率下行并不会形成强有力的约束。 风险提示 美国经济复苏力度低于预期； 人民币贬值超预期。 债券策略报告 P3 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 美债收益率持续提升制约我国利率下行空间？ ......................................................................... 5 二、 美债收益率会否持续提升？ ......................................................................................................... 6 (一) 美债收益率提升是自2016年下半年上涨的延续 ......................................................................... 6 (二) 美债收益率短期看联邦基金利率，长期看通胀............................................................................ 6 (三) 加息、通胀与经济复苏是美债收益率提升的主要原因 ................................................................ 7 (四) 美债收益率未来或持续提升 ........................................................................................................... 9 三、 中美利差下限是多少？ ............................................................................................................... 10 (一) 近几年中美保持一定利差有深刻的逻辑 ..................................................................................... 10 (二) 长期内，中美利差存在多种可能 ................................................................................................. 11 (三) 中美利差未必有下限 ..................................................................................................................... 12 四、 中美利差收窄与人民币兑美元未来走势 ................................................................................... 13 (一) 中美利差收窄与人民币贬值无必然联系 ..................................................................................... 13 (二) 人民币兑美元可能承受一定贬值压力 ......................................................................................... 14 四、总结：无需过度关心美债收益率上升对我国利率的制约作用 .................................................. 14 五、风险提示 ......................................................................................................................................... 14 债券策略报告 P4 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表1：10年期国债收益率走势 ............................................................................................................ 5 图表2：10年期美国国债收益率 ............................................................................................................ 6 图表3：美国国债收益率决定因素 ......................................................................................................... 7 图表4：美联储加息与美债收益率变化 ................................................................................................. 8 图表5：10年期美债与通胀指数国债收益率变化 ................................................................................. 8 图表6：美国经济情况 ............................................................................................................................. 9 图表7：美债利率未来走势 ................................................................................................................... 10 图表8：金融危机后，中美利差走势 ................................................................................................... 11 图表9：金融危机后，中美利差走势 ................................................................................................... 12 图表10：中美利差与人民币兑美元汇率关系 ...................................................................................... 13 债券策略报告 P5 2018年利率债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁