财政政策系列报告之一：下半年财政还有多大空间？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年7月26日 宏观经济 下半年财政还有多大空间？ ——财政政策系列报告之一 宏观动态 要点 7月23日，国务院常务会议指出“积极的财政政策要更加积极，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”。短期财政空间主要包括预算内财政和预算外财政，前者空间有限，后者空间更大。  预算内财政扩张空间有限。预算内财政主要包括一般公共预算和政府性基金预算。首先，今年上半年地方政府专项债发行较慢，下半年存在一定空间，但年初预算要求发行8300亿一般债，1.35万亿专项债是既定的预算，突破原有规模较难，只是发行进度加快。其次，“更积极”的空间可能来源于地方政府债务限额和余额之差，18年差额约为2.3万亿，这对于“稳增长”和平抑地方政府隐性债务风险具有较大的作用，但是差额较大的主要是北京、上海、广东、浙江、江苏等财政需求并不多的区域。第三，地方政府一般公共预算内结转结余资金已经枯竭，但18年以来政府性基金收入快速增长，1-6月收支结余约3000亿，未来或可调入一般公共预算收入，增加赤字支撑预算内支出。第四，与2017年相比，狭义赤字和中义财政赤字下半年在扩展进度上将加快，但规模有限。第五，减税促进研发和创新，但整体的减税空间有限。  预算外财政存在一定扩张空间。预算外财政主要为城投和政策性银行。国常会和央行“资管新规落地通知”明确要求保障融资平台合理融资需求，城投融资政策由“紧信用”向“稳信用”转变。预计下半年城投债净融资量在5000亿以上，非标融资量在2000亿左右，银行也将逐步放开对城投融资，这将有效缓释城投风险，如果将城投、政策性银行赤字加在中义财政赤字中，得到广义财政赤字。根据测算，2018年上半年广义财政赤字为3.6%（占全年赤字的54.4%），低于2017的3.7%（占全年赤字的56.2%），2018年上半年广义财政赤字进度基本与2017年持平，下半年有一定的扩张空间。基建投资增速可能由上半年的3.3%升至年底的5%左右。 中长期来看，财政政策的空间跟财政理念紧密相关，从平衡财政转向功能财政。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 郭永斌 (执业证书编号：S0930518060002) 010-56513030 guoyb@ebscn.com 2018-07-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 7月23日，国务院常务会议指出“要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。”其中重点指出了两点，其一是“积极的财政政策要更加积极，一方面体现在减税上，另一方面加快专项债券的发行”；其二是“督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。”财政政策如何“更”加积极？“更”积极的财政政策有多大空间呢？ 短期财政空间包括预算内财政和预算外财政（或称为准财政），本文将从预算内财政和预算外财政两方面来梳理下半年财政空间。 预算内财政：扩张空间有限 预算内财政主要包括一般公共预算和政府性基金预算。 2018年下半年地方政府债券发行具有一定空间，尤其是专项债的发行，但年初预算要求发行8300亿一般债，1.35万亿专项债是既定的预算，突破原有规模较难，只是发行进度加快。截至2018年7月24日，地方政府发行的新增一般债和专项债规模分别为6731亿和1003亿，分别占年初预算的81%和7%（去年同期这一比值分别为81%和46%），新增专项债发行明显慢于去年同期，总体来看，受新增专项债拖累，地方政府债券（一般债+专项债）发行7734亿，占年初预算的35%（去年同期为64%）（如图1所示）。 图1：地方政府一般债和专线债发行占年初预算比重 资料来源：Wind，光大证券研究所计算 注：2018-07和2017-07表示2018年1-7月和2017年1-7月 财政“更”积极的空间可能来源于地方政府债务限额和余额之差，18年差额约为2.3万亿，这对于“稳增长”和平抑地方政府隐性债务风险具有较大的作用。2015年1月1日实施的新预算法明确规定“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”。在实际的操作过程中，目前债务限额和债务余额之间存在一定差距。根据财政部公布数据，截至2018年底，地方政府的债务限额为20.9万亿，根据我们的计算2018年的债务余额约为18.7万亿（2017年债务余额+新增一般债和新增专项债），0102030405060708090% 2018-072017-07 2018-07-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 债务余额和限额之差约为2.3万亿的空间。但债务余额和限额之差较大的区域为北京、上海、广东、浙江、江苏、河北、山东等较发达区域，对于财政资金的需求较弱。（图2、图3）。 图2：地方政府债务限额与余额之差 图3：2017年各区域地方政府债务限额与余额之差 资料来源：财政部网站，2018年值为光大证券研究所估算 资料来源：财政部网站 地方政府一般公共预算内结转结余资金已经枯竭，但18年以来政府性基金收入快速增长，1-6月收支结余约3000亿，未来或可调入一般公共预算收入，增加赤字支撑预算内支出，但调入资金或不能达到去年接近6000亿的水平。根据我们的计算，2000年至2014年地方一般公共预算财政结余累计为14812亿，在2015年之前基本没有使用，2015年使用了7055亿后余额为7757亿。2016年使用了5174亿元后，余额仅为2583亿元。2017年调入资金8506亿元（图4）（其中5923亿元调入资金主要来源于政府性基金预算、国有资本经营预算，剩余资金来自于结转结余）。从一般公共预算净结余的角度来看，已经到了无钱可用的阶段，该年度能调入如此多的资金主要来源于政府性基金的快速增长和企业利润的好转。2018年以来政府性基金仍超预期增长，1-6月政府性基金收入为3.1万亿，支出2.8万亿，目前未支出资金约3000亿，未来或可以通过调入到一般公共预算内扩大赤字，增加支出。 图4：2000-2017年地方政府结转结余资金 资料来源：Wind，光大证券研究所 与2017年相比，由于上半年专项债发行较慢，狭义赤字和中义财政赤字下半年只是完成年初的扩张进度，但扩张规模有限，预算内财政扩张空间有限。 05000100001500020000250002015201620172018E亿元 债务限额与余额之差 050010001500200025003000350040004500北京 上海 河南 广东 浙江 江苏 河北 山东 辽宁 浙江 安徽 云南 山东 四川 贵州 福建 江西 吉林 广西 陕西 重庆 黑龙江 湖北 新疆 甘肃 湖南 青海 宁夏 山西 内蒙 海南 西藏 天津 亿元 债务限额与余额之差 -10000-8000-6000-4000-20000200040002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 亿元 地方政府结转结余 2018-07-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 我们将财政赤字定义为狭义财政赤字（即一般公共预算赤字）和中义财政赤字（包含一般公共预算赤字和专项债赤字）。我们预计2018年全年狭义、中义和广义财政赤字分别3.2%、4.6%、6.6%。2018年上年狭义财政赤字1.7%（占全年财政赤字的55.4%），低于2017年2.4%（占全年财政赤字的64.7%），其进度慢于2017年；2018年上半年中义财政赤字1.8%（占全年财政赤字的39.7%），2017年上半年中义财政赤字为2.7%，占全年财政赤字的58.0%，由于专项债发行速度较慢，下半年中义财政赤字有扩张空间。 图5：2010-2018年狭义、中义和广义财政赤字 图6：2016-2018年上半年财政赤字情况 资料来源：Wind，光大证券研究所估算 资料来源：Wind，光大证券研究所估算 减税促进研发和创新，但整体的减税空间有限。国常会“聚焦减税降费”，其一是落实减税降费1.1万亿的年初既定政策，另一方面是“将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元”，这将有利于企业研发，扩大创新。但整体来看，在减税的同时，提高了征管力度，在企业的感知层面，整体减税空间有限。 预算外财政：扩张空间相对更大 预算外财政（或称谓“准财政”）主要为城投和政策性银行。 国常会中明确指出“督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。”且央行在《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》“过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求”。这表明对城投原有的“紧信用”政策向“稳信用”转变。 1-6月城投债净融资量为2026亿元，随着政策的放松，市场对城投企业的风险偏好或逐渐上升，预计全年城投债的净融资量在8000亿左右（下半年每个月按月1000亿元的净融资估算）；根据我们的测算，1-6月城投非标的净融资量为-2439亿元，处于净偿还状态，下半年非标净融资或在2000亿左右；随着政策放松，银行将逐步给城投放贷。这将有效缓解城投的资金压力，有效缓解当前城投的风险。 如果我们将城投、政策性银行赤字加在中义财政赤字中，可以称之为广义财政赤字。根据我们的测算，2018年上半年广义财政赤字为3.6%（占全0246810201020112012201320142015201620172018E% 狭义财政赤字 中义财政赤字 广义财政赤字 012345678狭义财政赤字 中义财政赤字 广义财政赤字 % 2016-062017-062018-06 2018-07-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 年赤字的54.4%），低于2017的3.7%（占全年赤字的56.2%），2018年上半年广义财政赤字进度基本与2017年持平，下半年有一定的扩张空间。 总体来看，与17年相比，18年上半年地方政府专项债发行速度较慢，下半年专项债的发行存在一定空间，但年初预算要求发行8300亿一般债，1.35万亿专项债是既定的预算，突破原有规模较难，只是发行进度加快。下半年财政“更”积极的空间可能来源于地方政府债务限额和余额之差，18年差额约为2.3万亿，这对于“稳增长”和平抑地方政府隐性债务风险具有较大的作用，但规模较大的区域主要集中在北京、上海等发达区域，对财政资金的需求较弱，所以积极程度受限。地方政府一般公共预算内结转结余资金已经枯竭，但18年以来政府性基金收入快速增长，1-6月收支结余约3000亿，未来或可调入一般公共预算收入，增加赤字支撑预算内支出。从赤字角度来看，与2017年相比，狭义赤字和中义财政赤字下半年在规模上的扩展空间有限，但进度将加快。但广义财政中受政策影响，城投或重回扩张，预算外财政存在一定扩张空间。基建投资增速可能由上半年的3.3%升至年底的5%左右。 2018-07-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%