疫情宏观分析系列之三十：下半年财政政策还有多大空间？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月18日 宏观经济 下半年财政政策还有多大空间？ ——疫情宏观分析系列之三十 宏观深度 ◆2020年下半年以来，货币政策回归常态，财政政策是否还有空间呢？年初以来受疫情冲击，经济受到供给冲击，货币政策和财政政策在供给端发力，供给端冲击在二季度得到有效控制，经济超预期恢复，但需求端仍偏弱。上半年宽松的货币政策造成宏观杠杆率上升和明显的监管套利，为抑制可能出现金融风险，货币政策回归常态。但需要注意，目前经济并没有回到疫情前的水平，尽管供给恢复，但需求端仍偏弱，仍存在一定增长和就业压力，在货币政策回归常态的情况下，财政政策是否还有空间呢？ ◆在疫情冲击经济和供给端放缓作用下，上半年财政收支进度均明显放缓，随经济逐步恢复，下半年收入和支出进度或加快。2020年1-6月份一般公共预算收入占年初预算比例为53.4%，一般公共预算支出占年初预算的比例为47.0%，这两个比值均是2016年以来的最低值，表明财政收入和支出进度均慢于往年，收入较慢的原因在于经济停摆和“减税降费”造成，支出主要是“供给停摆”造成，随着二季度以来经济的逐步恢复，下半年收入和支出均有望加快。 ◆1-7月狭义财政赤字进度低于2019年同期，国债、地方政府一般债、调入资金均有较大空间，支撑财政发力。狭义财政赤字是包含一般公共预算赤字和调入资金形成的赤字，1-7月国债净融资量和新增一般债规模为2.2万亿，占年初预算规模的45.5%，低于2018年（49.3%）和2019年（56.1%）同期；1-6月一般公共预算赤字率为1.6%，占全年一般公共预算赤字3.7%的44.6%，低于2019年同期的49.2%。2020年1-6月份调入资金3457亿，占全年调入资金规模的11.5%，规模仍较小，1-6月狭义财政赤字率为2.0%，占全年狭义财政赤字的30.0%，低于2019年同期的31.8%。 ◆1-7月份包含专项债的中义财政赤字也明显低于2019年同期，与2019年相比，专项债投向集中在基础设施领域，但7月份新增专项债近半成投向棚改，或不利于后续基建投资。中义财政赤字除包含狭义财政赤字外，还包含特别国债和新增专项债形成的赤字。2020年1-7月新增专项债发行规模为2.2万亿，占全年预算发行规模3.75万的60%，明显低于2019年同期的80%。1-6月中义财政赤字赤字率为4.2%，高于2019年（3.0%）同期值。但从1-6月中义财政赤字占全年财政赤字规模来看，1-6月这一比值为40.6%，低于2019年同期的41.6%。1-7月专项债中投向基础设施的为83.4%，高于2019年34.4%，但7月份新增专项债348.7亿，其中45%投向棚改，说明未来专项债发行投向基础设施的量或将压缩，基础设施资金来源或将有所萎缩。 ◆1-7月“准财政”融资规模已经超去年全年规模，但广义财政赤字进度仍较慢，未来存在较大发力空间。广义财政赤字除包含中义财政赤字外，主要反映城投和政策性银行等“准财政”行为。2020年1-7月，城投债净融资规模为1.2万亿，是2019年全年净融资规模的103.0%，政策性银行债净融资规模为1.6万亿，是2019年全年净融资规模的119.1%。我们预期2020年全年城投债净融资和政策性银行债净融资规模或在1.8万亿左右和2万亿以上。2020年1-6月广义财赤字率为6.4%，高于2019年同期（4.5%），1-6月广义财政赤字规模占全年广义财政赤字比例为42.8%，低于2019年同期的44.2%，从广义财政来看，下半年财政空间仍然较大。 分析师 郭永斌 (执业证书编号：S0930518060002) 010-56513153 guoyb@ebscn.com 郑宇驰(执业证书编号：S0930520080006) 021-52523807 zhengyc@ebscn.com 2020-08-18 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 货币政策回归常态，财政空间在哪里？ ..................................................................................... 3 2、 下半年财政政策空间仍然较大 ................................................................................................... 5 2.1、 上半年收支放缓，下半年财政政策有发力空间 ............................................................................................... 6 2.2、 狭义财政赤字：国债、一般债、调入资金空间较大 ....................................................................................... 7 2.3、 中义财政赤字：专项债有空间，但投向有变化 ............................................................................................... 9 2.4、 广义财政赤字：1-7月“准财政”融资超去年全年....................................................................................... 11 图目录 图1：2020年一季度是供给冲击，二季度是需求冲击 .............................................................................................. 3 图2：广义货币领先经济增长半年左右时间 .............................................................................................................. 4 图3：中国实体经济部门杠杆率 ................................................................................................................................ 4 图4：上市公司现金流指标 ....................................................................................................................................... 4 图5：广义财政赤字定义 ........................................................................................................................................... 5 图6：狭义财政赤字高于预算内财政赤字率 .............................................................................................................. 5 图7：2020年财政赤字率预测 ................................................................................................................................... 6 图8：一般公共预算收入占年初预算收入比例 .......................................................................................................... 6 图9：一般公共预算支出比例占年初预算支出比例 ................................................................................................... 7 图10：2018-2020年1-7月国债净融资量和一般债新增量分别占其年初预算规模的比重 ......................................... 8 图11：2018-2020年1-7月国债净融资量和一般债新增量加总量占其年初预算规模的比重 ..................................... 8 图12：一般公共预算赤字率及占全年比重 ................................................................................................................ 8 图13：狭义财政赤字率及占全年比重 ....................................................................................................................... 8 图14：狭义财政赤字率与一般公共预算赤字率对比 ................................................................................................. 9 图15：调入资金规模 ................................................................................................................................................ 9 图16：1-6月调入资金占全年调入资金规模.............................................................................................................. 9 图17：专项债发行规模 ........................................................................................................................................... 10 图18：1-6月份中义财政赤字率以及占全年中义财政赤字比重 .............................................................................. 10 图19：2020年1-7月专项投向占比 ........................................................................................................................ 11 图20：2020年1-7月专项债主要投向基建 .................................