2017年年报点评：精细化运营控制费用，战略性布局打开空间

精细化运营控制费用，战略性布局打开空间 2018年3月30日 分析师 王剑辉 电话 010-56511920 邮箱 wangjianhui1@sczq.com.cn 执业证书 S0110512070001 研究助理 万 莉 电话 010-56511909 邮箱 wanli@sczq.com.cn 交易数据 2018/03/29 总市值(亿元) 253.56 总股本(亿股) 48.21 流通 A 股(亿股) 48.21 PE（TTM） 39.54 PB（LF） 2.33 12 个月价格区间(元) 4.21-8.44 一年内股价走势图 事件： 首创股份于3月29日晚间发布2017年年度报告，2017年公司实现营业收入92.85亿元，同比增幅17.36%；实现归属于母公司所有者的净利润6.12亿元，同比增幅0.18%；归属于母公司的扣非净利润为5.75亿元，同比增长31.80%。加权平均ROE 5.80%，同比下降0.96个pct，扣非加权平均ROE 5.45%，同比上升0.62个pct。 点评： 营收实现稳定增长，固废、水务是主要来源。2017年公司实现营业收入92.85亿元，同比增长17.36%，其中垃圾处理、环保建设、污水处理以及自来水供销业务分别实现收入30.23，28.21，15.75，12.36亿元,同 比 增 长-2.03%，94.79%，30.72%，12.10%。目前主要由控股孙公司首创环境（HK.3989）经营固废板块，报告期内，生活垃圾处理业务收入实现微增（3.38%），一般工业固废及危废业务（新加坡）和电子产品废弃物（汽车）拆解业务有所下滑导致固废业务整体微降；环保建设主要是水务工程相关建设，报告期内环保建设实现快速增长主要得益于公司获取订单的步伐加速，大量在手项目进入投资建设期；2017年公司新增污水处理能力179.95万吨/日，保障了污水处理板块较高的收入增长；自来水供销业务平稳增长主要是受益于水价提升，2017年供水量同比上升4.62%，收入增长了12.10%，水价提升的作用更大。 毛利率略微下滑，扣非归母净利率有所改善。2017年公司销售毛利率31.4%，同比降低1.54个pct，主要由于毛利率较低的环保建设业务规模扩大，主要业务毛利率分别为：固废（33.42%），环保建设（27.14%），污水（34.48%），供水（26.29%），同比变化分别为+2.83%，-8.16%，-1.64%，+5.04%。供水业务毛利率提升明显主要由于提高了运营管理水平，节约了日常开支，公司投入建立工程业务平台拉低了环保建设毛利率。期间费用率24.28%，同比下降1.65%，主要受益于管理费用率下降，销售费用率与财务费用率均有所上升。最终，公司归母净利率6.59%，同比下降1.13个pct。扣非归母净利率6.19%，同比上升0.67个pct。 环保行业证券研究报告 评级：增持（维持） ——首创股份（600008）2017年年报点评 环保行业研究报告 Page 2 运营能力改善明显，长短期债务承压。2017年公司应收账款周转率为4.28，相比2016年有所下降，主要是环保部废弃电器电子产品处理基金约4.49亿元以及部分地方污水处理费未到账，从账龄来看，计提坏账准备的应收账款86.70%在一年以内，2017年公司存货周转率为6.91次，相比去年有较大改善，营业周期136.27天，相比去年减少了114.61天，总体来看运营能力改善明显。报告期内，公司资产负债率66.4%，在行业中处于偏高水平，2017年公司大量项目开工，短期负债和应付账款增多导致资产负债率微增，2017年已获利息倍数和现金流量利息保障倍数均有所下滑，总体来看，公司长短期债务承压。2018年1月，公司定向增发获证监会发行审核委员会通过，预计约27亿元的增发完成后，公司资本结构有望得到优化，债务压力得到缓解。 我们认为，未来公司的看点在于： 提前布局雄安水务市场，占领业务先机。2017年公司借助华冠环保进军雄安水务市场，在容城县和安新县分别投资了一个地表水项目，总投资约1亿元，目前还未进入运营期。根据公司下属子公司首创环境公告披露，首创环境已在雄安建立办事处，将积极参与雄安新区环境治理业务。2018年1月初，京津翼协同发展工作推进会议指出雄安新区规划框架基本成熟，要适时启动一批重点项目，加快推进生态环境工程建设。无论从供水还是环境综合治理的角度，雄安的想象空间都是巨大的。公司作为提前布局雄安的环保企业，未来有实力继续发力。 固废业务进一步壮大，“内生+外延”打开发展空间。近几年公司通过收购新西兰BCG NG、新加坡ECO公司拓展境外固废业务，成效显著， 2016年固废业务收入位居A股环保公司首位，在固废处理行业具有相当大的影响力。同时公司积极拓展国内固废业务，2017年首创环境国内焚烧及环卫一体化业务发展迅速，相继斩获河南睢县、河南杞县、江西遂川，河南正阳等地项目，获取订单的速度大大加快，根据首创环境业绩公告，2017年净利润同比增长238.31%，扣非归母净利润同比增长176.94%，内生增长动力充足。我们认为“十三五”期间垃圾焚烧有望进入发展快车道，CAGR有望超20%，公司固废板块发展态势良好，有望从中受益。 第3 页 3 环保行业研究报告 Page 3 PPP由量到质走向规范化，擅长运营、项目优质的龙头体现价值。财政部92号文进一步规范了PPP项目的运作，表明了以运营为核心，以绩效为导向的发展理念，推动PPP项目由重建设向重运营转变，要求各地2018年3月31日前完成PPP入库项目集中清理工作。首创股份以运营为长，且具有丰富的运营经验，在全国拥有117个水务项目公司，运营效率行业领先，2017年公司依托覆盖全国的水务运营大数据，提升了运营管理的智慧化水平，运营能力进一步升级。第四批PPP示范项目库落地，公司有5个项目入选，项目数在环保上市公司中排名靠前。我们认为，公司以运营为长且拥有高质量项目，有望在PPP规范化时代体现更多价值。 投资建议：预计公司2018-2019年对应EPS为0.16，0.17元（未考虑增发），对应PE为33.6，31.4。短期来看，公司发展基础良好，增发完成后公司财务压力有望大幅缓解，核心水务业务再次注入增长动力，长期来看，公司提前布局雄安水务市场，占领业务先机，固废业务进一步壮大，“内生+外延”打开发展空间，擅长运营、拥有优质项目，在PPP规范化时代更体现价值，我们依旧看好公司的发展潜力，维持“增持”评级。 风险提示：项目进度不及预期，政策调整风险，成本上升风险，回款风险。 环保行业研究报告 Page 4 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 货币资金 4095 4000 3500 应收款项 3510 4037 4602 存货 652 677 772 其他流动资产 1022 1176 1340 流动资产合计 9334 9945 10270 固定资产及其他 15830 17252 18216 无形资产 17260 19337 20804 其他长期资产 6152 6152 6152 长期股权投资 2418 2418 2418 资产总计 50994 55104 57859 短期借款及循环贷款 9923 14071 15381 应付款项 4068 3430 3910 其他流动负债 4375 4628 5222 流动负债合计 18366 22129 24514 长期借款及应付债券 12494 12494 12494 其他长期负债 3000 3000 3000 长期负债合计 15494 15494 15494 负债合计 33860 37623 40008 少数股东权益 4655 4700 4747 股东权益 12479 12781 13104 负债和股东权益总计 50994 55104 57859 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 营业收入 9285 10678 12173 营业成本 6370 7565 8777 营业税金及附加 126 149 170 销售费用 60 69 73 管理费用 1283 1481 1618 财务费用 912 702 788 非经常性损益 438 488 535 利润总额 972 1199 1282 所得税费用 270 333 356 少数股东损益 90 111 119 归属于母公司净利润 612 755 807 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 经营活动现金流 7835 1310 3084 投资活动现金流 -14977 -5099 -4410 融资活动现金流 8029 3695 826 现金净变动 887 -95 -500 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 每股收益 0.13 0.16 0.17 每股净资产 2.59 2.65 2.72 ROE 4.90% 5.91% 6.16% 收入增长率 17% 15% 14% 净利润增长率 0% 23% 7% P/E 41.4 33.6 31.4 来源：公司公告、首创证券研发部预测 第5 页 5 环保行业研究报告 Page 5 分析师简介 免责声明 评级说明 王剑辉，环保行业分析师，北京大学文学士，佛罗里达利恩大学商学院MBA，15年证券行业从业经验。 本报告由首创证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。