2010年年报点评：费用控制还有进一步改善空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告 家电行业 [Table_StockInfo] 华帝股份（002035） 谨慎推荐 2010年年报点评 厨房电器 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2010-03-022010-08-242011-02-28华帝股份中小板指数 股票数据 总股本 (百万股) 223.3 总市值 (百万元) 3182 沪深300/深圳成指 3243/6720 12个月最高/最低（元） 17.2 相关研究报告： 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-mail： wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 费用控制还有进一步改善空间  产品结构优化及费用控制之下获得较好业绩增长、符合预期 2010年公司获得收入16.36亿元，同比增长18%，归属母公司所有者净利润1.2亿元，每股收益0.54元，同比增长122%。扣除非经常性损益的每股收益0.44元，同比增长93%。公司出让土地获得每股收益0.10元。2010年公司毛利率35.36%，同比上升1个百分点，三项费用率27.34%，同比下降1.3个百分点，产品结构优化形成的毛利率上升，费用合理调整之后的下降，以及土地收益是公司获得较好业绩增长的三个主要原因。  控制费用还有进一步改善空间 2010年公司的收入增速表现一般，略低于预期，而毛利率和费用率的改善符合预期。我们认为公司相比同行业公司而言，费用率下降仍有进一步的下降空间。在产品结构优化方面，我们认为公司仍然希望保持较好的性价比，借此在未来两年获得更好的收入提升以及市场覆盖率。  部分区域销售增速表现一般，未来期待进一步的改进 公司二股东华帝经贸将注销，7位自然人将直接持有公司部分股权，股权结构得到改善。2010年，公司在华南、华北、华中销售收入增速低于10%，分析其原意是销售资源分布还不够合理，对部分市场没有做到较好的投入。未来我们期待进一步的改进调整。  合理价值在16~18元/股之间，给予“谨慎推荐”评级 预期2011、2012、2013年每股收益0.63、0.78、0.98元，考虑公司未来的业绩增速预期以及行业状况，我们认为按2011年25-28倍PE较为合理，公司合理价值在16-18元，我们给予公司“谨慎推荐”评级。公司费用控制良好是形成业绩超预期的最大可能来源，我们会对公司进一步密切关注。另外成本上升也会是影响公司2011年业绩的重要因素。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 1,385.87 1,635.84 2,001.76 2,364.30 2,793.68 (+/-%) -1.95% 18.04% 22.37% 18.11% 18.16% 净利润(百万元) 53.70 121.47 140.97 173.40 218.15 (+/-%) 126.19% 16.05% 23.01% 25.81% 每股收益（元） 0.24 0.54 0.63 0.78 0.98 EBIT Margin 2.6% 4.1% 2.6% 4.1% 3.8% 净资产收益率（ROE） 6.1% 15.6% 6.1% 15.6% 16.5% 市盈率（PE） 73.6 25.7 21.4 EV/EBITDA 25.9 17.9 25.9 17.9 16.8 市净率（PB） 3.7 3.8 4.49 4.00 3.54 2011年03月03日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 主营改善表现符合预期 2010年从公司的收入增速看表现一般，与我们原来预期公司销售18亿元收入相比略低，毛利率和费用率的改善符合预期。相比同行业公司而言偏低，公司营业利润率7.4%，同行业公司万和电气的营业利润率10.7%，虽然产品类别有所差异，但价格定位有类似，我们分析公司今后的产品结构调整策略，虽然推出了较好的如聚能环燃气灶等新产品，但主要还是希望以较好的性价比获得消费者的更多人同，加上2011年材料成本压力有所上升，因此我们预期公司未来在毛利率上的进一步提升幅度较小。 表1: 分产品销售收入和毛利率（百万元、%） 2008年 2009年 2010年 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 灶具 421 35.65% 432 37.93% 507 36.85% 抽油烟机 376 34.64% 425 35.89% 522 39.08% 热水器 349 27.12% 308 27.07% 376 24.94% 其他 279 32.66% 193 33.51% 254 32.96% 合计 1,413 33.00% 1,386 34.34% 1,636 35.36% 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所 图1： 2010年公司销售区域分布（%） 图2： 2010年公司分产品收入比率分布（%） 华东23%华南16%华中17%华北13%西南14%其他11%东北6% 灶具31%抽油烟机31%热水器23%其他15% 个资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 费用比率控制仍有较大改善空间 公司在费用的控制方面，仍有较大的进一步改进空间，我们认为这是公司未来业绩超预期的重要来源。2010年已经获得了一些成效，预期未来仍有进一步改进空间。这主要是基于公司与同行业公司相比费用比率偏高，以及公司未来成长策略中将继续把控制费用，合理使用销售费用作为获取业绩改善的重要手段。 从销售区域分布来看，公司在华南、华北、华东表现不尽人意，这主要是由于销售 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 资源分布的不平衡和不合理形成的，未来在这部分也有改善和调整的空间。 从运营效率和资产结构来看，公司2010年在存货周转表现上有所改进。 表2: 分区域销售收入和增速（百万元、%） 2008年 2009年 2010年 收入 同比增速 收入 同比增速 收入 同比增速 华东 405.94 16.04% 386.11 -4.88% 380.35 -1.49% 华南 299.87 -25.83% 238.12 -20.59% 260.91 9.57% 华中 178.07 28.44% 222.01 24.68% 262.81 18.38% 华北 230.12 35.85% 178.63 -22.38% 197.82 10.74% 西南 161.14 18.65% 153.34 -4.84% 214.13 39.64% 其他 73.94 -0.70% 102.26 38.30% 168.78 65.05% 东北 76.72 18.72% 76.76 0.05% 89.84 17.04% 合计 1413.43 7.81% 1385.87 -1.95% 1635.84 -1.49% 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所 “谨慎推荐”评级 预期2011、2012、2013年每股收益0.63、0.78、0.98元，考虑公司未来的业绩增速预期以及行业状况，我们认为按2011年25-28倍PE较为合理，公司合理价值在16-18元，我们给予公司“谨慎推荐”评级。公司费用控制良好是形成业绩超预期的最大可能来源，我们会对公司进一步密切关注。另外成本上升也会是影响公司2011年业绩的重要因素。 收入和毛利率假设表： 表3: 公司分产品收入和毛利率假设表（百万元、%） 2010年 2011年E 2012年E 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 灶具 507.36 36.85% 618.98 37.00% 742.77 36.50% 抽油烟机 522.11 39.08% 626.54 39.00% 751.84 38.00% 热水器 376.08 24.94% 451.30 25.00% 518.99 26.00% 其他 254.13 32.96% 304.96 32.00% 350.70 32.00% 合计 1,635.84 35.36% 2,001.76 34.16% 2,364.30 34.00% 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所 预期2011、2012年公司销售和管理费用比率下降到24.5%和24%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 风险提示 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所团队成员 宏观 周炳林 0755-82130638 林松立 010-66026312 崔 嵘 021-60933159 固定收益 李怀定 021-60933152 侯慧娣 021-60875161 张 旭 010-66026340 刘子宁 021-60933145 策略 黄学军 021-60933142 闫 莉 010-88005316 吴土金