固定收益市场周度观察：总量宽松，意在结构

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年06月24日 固定收益 总量宽松，意在结构 ——固定收益市场周度观察（2018-06-24） 固定收益定期 潘向东（首席经济学家） 文思佶（固定收益首席分析师） 010-83561350 wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100001 证书编号：S0280517090001  总量宽松，意在结构 上周，央行在公开市场净投放1400亿的基础上，又开展了2000亿MLF操作，累计实现净投放3400亿元。银行间流动性压力得到缓解，但跨季资金需求仍然旺盛。利率债短端收益率受资金面影响略有回升，但长端收益率在国常会提出的定向降准刺激下显著下行，10年期国债收益率下探至3.5604%；受信用违约影响，市场继续偏好高等级信用债，等级利差继续走阔。 从6月20日国常会提出再次定向降准到6月24日央行公布具体方案不过4天，新一轮的边际宽松已经在路上（7月5日实施）。我们在6月10日的周报中提出“边际宽松会有，但泛宽松难现”，前者已经出现，但后者可能还值得继续提醒。尽管称之为定向降准，但涉及机构基本覆盖了绝大部分准备金份额，效果接近全面降准，是不折不扣的总量政策，释放流动性达7000亿元，规模无疑超出市场预期，对资金面的改善效果应会好于4月份降准。但需要注意的是，降准同时又附带“结构性”要求，也就是大银行加速推进“债转股”，小银行加速投放小微企业贷款，而且人民银行会以MPA考核的方式予以督促。 从政策意图来看，降准的首要考虑自然是缓解经济下行压力，尤其是社融的快速下行带来的投资需求不足。社融的下行又集中体现在表外融资的大幅缩水，表外融资大户“房企+城投” 在金融严监管下融资渠道快速收紧，目前房企尚能继续维持相对较高的投资增速，但城投平台捉襟见肘的资金链已经明显影响到基建投资增速，这也是5月份经济数据中最让市场担忧的部分。为了继续坚定推进“防风险、稳杠杆”，重走老路固然不可，但表外融资压缩带来的负面影响需要适度加快表内融资予以弥补，因此在当前银行体系超储率再度重回低位的情况下，再度降准很有必要。更值得注意的是降准的“结构性”要求，“债转股”本身就是结构性去杠杆的重要一环，而缓解小微企业融资压力体现出结构性稳增长的态度。因此，释放出的资金不是用来加杠杆的，该去的杠杆还得继续去，那么泛宽松的局面就不太可能出现。 考虑到本次降准规模的超预期，利率债收益率在本周可能继续下探，但在国内结构性去杠杆、海外美联储加息预期提速的背景下，10年国债在3.5%以下缺乏明显空间，如果市场表现过于亢奋，不妨考虑逐步兑现收益。信用债在边际宽松下，市场情绪可能会略有好转，但风险释放尚不充分，建议仍以配臵高等级短期限为主。  利率债 流动性观察：压力略缓，跨季资金需求旺盛 一级市场发行：发行数量、融资规模快速增加 二级市场交易：收益率短上长下  信用债 一级市场：发行规模略有回落，净融资额减少 二级市场：到期收益率分化，等级利差走阔 一周信用违约事件回顾：“17沪华信MTN001”不能按期支付利息，构成实质性违约。 主体评级调整：重钢矿业、上海华信、金茂集团评级下调。昆明滇投、亦庄国投、国际实业、锦都工投、顺鑫农业、天齐锂业、钱江世纪城、如东东泰、中电路桥、南陵建投、中建西部、即墨城投、浙江国贸等评级被上调。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《内外压力下货币政策操作难度提升》 2018-06-17 《边际宽松会有，但泛宽松难现》2018-06-10 《国内供需仍稳，海外避险提升，6月债市偏谨慎》2018-06-03 《内外因素共同推动债市收益率上行》2018-05-19 《负债压力难降，融资需求不弱》2018-05-14 《利率债暂稳，信用债调整，市场进入纠结期》2018-05-07 《资管新规过渡期延长，但负债端仍有压力》2018-05-01 《流动性季节性趋紧，降准激发债市情绪》2018-04-23 《货币政策向中性回归》2018-04-16 《回售与违约的二三事》2018-04-13 《清明前发行减少，收益率普遍回落》2018-04-09 《贸易战提升避险情绪，债市收益率下行》2018-04-08 《短端已有上行压力，静待资管新规落地》2018-04-02 《债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折》2018-03-26 《易纲行长经济金融思想要点回顾》2018-03-21 《经济数据偏强，债市情绪纠结》2018-03-19 《慎加久期，守住票息》2018-03-12 《债市延续回暖，关注两会后流动性变化》2018-03-05 《两会前债券市场有望延续平稳》2018-02-26 《稳健中性基调不变，关注节后流动性变化》2018-02-22 《避险提升，债市继续回暖》2018-02-11 《海外债熊无碍国内债市回暖，关注中期流动性变化》2018-02-04 《CDR推出可能遇到的难点和需要的配套机制》2017-08-12 2018-06-24 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 总量宽松，意在结构 ....................................................................................................................................................... 3 2、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 3 2.1、 流动性观察：压力略缓，跨季资金需求旺盛.................................................................................................... 3 2.2、 一级市场发行：发行数量、融资规模快速增加................................................................................................ 5 2.3、 二级市场交易：收益率短上长下 ....................................................................................................................... 7 3、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 9 3.1、 一级市场发行与到期：发行规模略有回落，净融资额减少 ............................................................................ 9 3.2、 二级市场交易：到期收益率分化，等级利差走阔 .......................................................................................... 11 3.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 12 3.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 4 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 4 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 8 图10： 中债国开债到期收益率曲线 ...................................................................................