固定收益市场周度观察：以LPR改革推动融资成本下行，注重结构甚于总量

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年8月18日 固定收益 以LPR改革推动融资成本下行，注重结构甚于总量 ——固定收益市场周度观察（2019-08-18） 固定收益定期 文思佶（分析师） 孙德基（联系人） 何斯迪（联系人） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003 hesidi@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040014  核心观点 周六，为深化利率市场化改革，人民银行推出了LPR改革方案。首先简要提炼几个要点，一是每日公布改为每月20日公布，以提高报价行的重视程度；二是用MLF加点的方式报价，以反映银行机构在银行间实际的资金成本变化，体现了以负债端价格定资产端价格的理念，引导市场化水平提升；三是报价行数量由10家增加至18家，包括城商行、农商行、外资行和民营行，涵盖的主体范围更广，更能代表市场的普遍情况；四是在原有1年期利率报价基础上，增加5年期以上利率的报价，为住房抵押贷款等长期贷款提供定价标准，使LPR这一工具的应用范围更广，更适用实际业务需要。五是明确新贷款浮动利率以LPR为定价基准，而不是央行公布的基准利率（已4年未做调整），存量贷款暂时按原合同执行，但未来也可能向LPR为基准过渡。六是明确不得设定贷款利率隐性下限。七是央行会加强监督并将应用情况纳入MPA考核。 LPR改革的政策目的十分明确，即是引导实际贷款利率下行。但这与以往的降息操作大不相同，降息是总量政策，而LPR为结构性政策，是金融供给侧结构性改革中的重要部分。央行在二季度货币政策执行报告中特别以专栏（专栏2）的形式作出了相关表述，将“深化利率市场化改革，用改革的方法促进降低融资成本”列为推进金融供给侧结构性改革各项工作中的第一项，其实际举措即是推动利率体系“两轨合一轨”，以LPR逐步取代基准利率的作用。这与央行今年表现出的在总量宽松上保持定力，进一步加强结构性政策的思路是一致的。尽管美联储已经完全终止了紧缩操作并重启降息，但为了抑制国内房地产价格上涨及各类高负债主体的加杠杆行为，人民币银行并未跟进下调存贷款基准利率，预计在整个下半年全面降息也不会作为优先的政策选择。然而，实体企业的融资成本和融资环境又确实亟待改善。自今年4月起，贷款余额同比增速开始回落，已基本降至与2018年5月低位相当，尽管同一期间社融增速大体稳定，但主要依靠非标融资的少减，对增加民营企业和小微企业融资没有太大的实际帮助。贷款增长乏力，一方面由于需求不足的背景下，企业本身在现有利率水平下可负担的融资需求不强，那么引导实际贷款利率的下行有助于改善这一现象，这也是LPR改革的初衷，希望能使实际贷款利率的下行不受贷款基准利率的制约，且打破隐性下限；另一方面，在现行金融体系中，小微企业获得贷款的可得性较差，这就需要通过继续建设“三档两优”存款准备金体系，从制度上激励中小银行定位于服务民营和小微企业，同时在MPA考核中予以鼓励，并在支小再贷款、再贴现额度和利率上予以支持。 因此，在LPR改革推出后的一段时间，全面的大幅宽松不易出现，央行的工作重心仍在于结构。具体操作上，通过降准继续补充必要的流动性可以期待，但全面降息的可能性较低，小幅下调货币政策工具利率，适度引导资金价格下行是更有可能的政策选择。那么，债市方向上继续向好，但年内空间已十分有限，在利率债仓位和久期上不妨保持必要的谨慎。  利率债 流动性观察：央行重启逆回购，资金价格上行 一级市场发行：净融资额回落，认购倍数上升 二级市场交易：国债期货下跌，现券收益率小幅震荡  信用债 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回落 二级市场交易：信用债到期收益率下行，信用利差普遍收窄 上周，共有5只信用债发生违约：“18精功SCPOO4” 上周，共有3家企业发生评级变动，3家主体评级被调低。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《有定力的宽松，注重结构优化》2019-08-11 《联储降息与避险推动收益率快速下行，短期空间已不大》2019-08-04 《中性货币政策旨在维持合理的债务扩张》2019-07-29 《经济仍然承压，政策注重平衡，债市维持乐观》2019-07-22 《外需继续弱化，非标抑制减轻》2019-07-15 《十年与隔夜利差达历史高位》2019-07-08 《生产端仍然偏弱，流动性易松难紧》2019-07-01 《海外流动性预期转松，国内宽松空间加大》2019-06-23 《经济偏弱，逆周期调节意愿增强》2019-06-17 《六月资金面整体无忧，但流动性分层应会加剧》2019-06-10 《风险处臵不改变宽松方向，债市机会将至》2019-06-03 《政策边走边看，债市亦步亦趋》2019-05-28 《经济数据偏弱，供需两端回落》2019-05-20 《外部风险增加，社融增速回落》2019-05-13 《生产放缓，债市趋稳》2019-05-06 《货币政策暂偏谨慎，但流动性仍需补充》2019-04-29 《逆周期调节政策起效，货币政策短暂观望》2019-04-22 《利率并轨旨在加强宽信用效果》2019-04-19 《社融短期放量，收益率震荡筑顶》2019-04-15 《债市阶段性调整，震荡中酝酿机会》2019-04-08 《降准仍有必要，需要等待合适时机》2019-04-01 《美联储明确结束缩表计划，外部紧缩压力缓解》2019-03-25 《经济开局偏弱，需要基建托底和货币宽松》2019-03-18 《经济基本面仍弱，亟待进一步宽松》2019-03-11 2019-08-18 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：央行重启逆回购，资金价格上行................................................................................................ 4 1.2、 一级市场发行：净融资额回落，认购倍数上升................................................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：国债期货下跌，现券收益率小幅震荡 .................................................................................... 7 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 9 2.1、 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回落 ........................................................................................ 9 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率下行，信用利差普遍收窄 ...................................................................... 11 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 12 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 ..............................................................................................................