固定收益市场周度观察：结构性货币政策实质性进步，总量政策转向细水长流

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年06月07日 固定收益 结构性货币政策实质性进步，总量政策转向细水长流 ——固定收益市场周度观察（2020-06-07） 投资周报  核心观点 经济端变化有限，金融端的变化导致债市调整。在刚刚过去的一周（6月1日-7日），债市延续了5月的调整，1年期国债收益率一周上行48BP，4月末以来已上行93BP；10年期国债收益率一周上行14BP，4月末以来已上行31BP；其他期限品种收益率上行幅度普遍不小。债市调整与利率回升的推动因素无外乎经济与金融两方面。从经济端来看，5月初至今的边际变化确实不大，尽管生产端的修复在持续，但需求不足的基本问题难以解决，未来经济向正常化回归的路径仍然充满未知。然而，金融端情况的变化则相对更为显著，银行间资金价格的回升、央行对金融体系资金空转的抑制以及新型支持小微企业工具的推出，都表明国内金融环境正常发生变化，这些才是导致债市大幅调整的主因。 关于货币宽松的预期有所调整，但不应过度。从总量角度看，5月以来最明显的变化莫过于银行间资金价格的抬升。2020年1月-5月（春节在1月）隔夜利率DR001月度均值分别为1.91%、1.60%、1.30%、0.99%、1.24，6月1日-5日为1.69%。疫情爆发后，央行为了托底经济和稳定金融市场，2-4月紧急向市场注入较大规模流动性，因此资金价格在较短的时间迅速降至历史极值，但5月中旬开始资金价格迅速回升，中枢明显上移。短期投放大量流动性毕竟是稳定金融市场的权宜之计，目前金融市场整体平稳，运行良好，社会融资增速显著回升，流动性投放已不再“紧急”，那么资金价格应在疫情期回升至一个新的平衡，既不能回升到疫情前，也不必维持极低。1年期国债收益率在4月29日达到最低1.12%，对应的合理隔夜利率中枢大体在0.8%上下，表现过于激进，也为调整埋下伏笔。从结构角度看，迅速的宽松与融资回升背后，资金空转与套利的问题也再度浮出水面，同时社融回升的大背景下小微企业融资依然不易，前者促使央行适度引导资金价格上行，后者直接促成了“普惠小微企业贷款延期支持工具”、“普惠小微企业信用贷款支持计划”的实施。这显示出央行在结构性货币政策的摸索上迈出了实质性进步，从而对总量性政策的依赖性逐步降低，这也是债市投资者担心的因素之一。然而，这些因素还不至于扭转货币宽松的方向，在疫情冲击导致的全球经济低迷环境下，还需要引导社会融资成本进一步下行，货币宽松只是节奏和方式略有调整，“放水养鱼”的思路下未来货币政策更可能采用细水长流模式。 融资改善较以往宽松期更快，但疫情影响下的经济基本面才是核心因素。春节后宽松加速以来，社会融资改善的速度非常迅速，3月增速即出现明显回升，4月回升至12%，与以往相比，几乎没有时滞。根据历史经验，货币宽松启动后到社融明显回升通常有2-3个季度的时滞，再到经济明显改善仍有1-2个季度时滞，社融大幅改善往往是利率回升的先行指标。今年的社融回升没有时滞，一方面央行节后的流动性投放非常充足，另一方面企业由于现金流普遍下降，急需外部融资。但需要注意的是，尽管企业融资需求非常旺盛，但投资意愿相对有限，未来数月国内经济应会继续向正常化回归，但会在经济潜在增速下方持续较长时间。因此，利率还不具备趋势性上行的基本条件。  利率债 流动性观察：连续开展逆回购，资金价格下行 一级市场发行：发行规模下降，地方债持续发行 二级市场交易：现券收益率上行，期限利差收窄  信用债 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔 上周，3只信用债发生违约: “15信威通信PPN001”, “15信威通信PPN003”, “15信威通信PPN002” 上周，共有15家企业发生评级变动，11家主体评级被调高，4家主体评级被调低  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 文思佶（分析师） wensiji @xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 孙德基（联系人） sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003 何斯迪（联系人） hesidi@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040014 相关报告 《货币宽松只是阶段性放缓》2020-06-01 《财 政 扩 张 适 度 ， 利 率 持 续 下 行》2020-05-25 《经济完全正常化难免曲折，债市远没有到拐点》2020-05-18 《债市短期调整震荡，但利率趋势性上行风险很低》2020-05-11 《利率曲线陡峭化的空间已非常有限》2020-05-05 《债 市 牛 陡 之 后 可 以 期 待 牛 平》2020-04-27 《提振需求难于复工复产，存款降息只是时间问题》2020-04-20 《社融高增不是债牛的终结》2020-04-13 《全球经济面临长期冲击，国内利率仍在下行通道》2020-04-07 《海外风险偏好后续或存波动，一切风险资产需关注本身质地》2020-03-30 《美债压力有望缓解，中债安全性仍然较高》2020-03-23 《勿低估避险情绪持续时间，勿轻易左侧了结债券头寸》2020-03-16 《债牛进入尾部冲刺，仍可积极顺势而为》2020-03-09 《避险情绪回归主导，债市收益率难言底部》2020-03-02 《多增的社融并不超预期,流行性宽松下债市行情未完》2020-02-24 《专项债提额预示债务扩张会适度加速》2020-02-17 《疫情形势好转，货币宽松与债务扩张决定后续利率变化》2020-02-10 《收益率短期将快速下行，但须重视疫情之后的经济反弹》2020-02-03 2020-06-07 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 1 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 2 1.1、 流动性观察：连续开展逆回购，资金价格下行................................................................................................ 2 1.2、 一级市场发行：发行规模下降，地方债持续发行 ............................................................................................ 4 1.3、 二级市场交易：现券收益率上行，期限利差收窄 ............................................................................................ 5 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 7 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 ........................................................................................ 7 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔 ................................................................ 9 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 10 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 10 3、 债市重要新闻................................................................................................................................................................. 11 3.1、 债市重要新闻一览 ............................................................................................................................................. 11 3.2、 债市其它重要新闻公司一览 ............................................................................................................................. 11 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 ................