全球央行周度观察：美联储加息已落地，人行何时会降准？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 美联储加息已落地，人行何时会降准？ 主要结论： 一、 中国央行：不跟美联储加息，那什么时候会降准？  中国央行是未跟随进行加息，这与当前所处的环境有关，信用收缩、需求疲弱、外部不确定性上升等因素，已经使得货币政策趋于边际宽松。另外，人民币汇率的相对稳定，也为货币政策的独立性提供了保障。  何时会降准？可供观察的信号有几个。一是宏观数据进一步走弱；二是信用风险事件继续发酵；三是外部风险上升。虽然近期央行扩大了MLF抵押品的范围，市场对短期降准的预期有所下降，但预计年内多次降准的概率仍高。短期内结构性降准的概率较高，但不排除全面降准的可能。 二、美联储：加息落地，国债期限利差进一步收窄  加息25基点符合预期，但点阵图暗示今年还将加息2次，略偏鹰派。在会议声明中美联储对美国经济更加乐观，对通胀更有信心。  美联储讨论了期限利差的收窄甚至可能倒挂问题，但并未形成一致性结论。我们认为，如果期限利差倒挂，其对美国银行业盈利的影响，以及其蕴含的信心变化，仍预示未来美国经济可能见顶回落甚至衰退。 三、欧央行：维持基准利率水平不变，年底结束QE但不升息，取向偏鸽  市场对欧央行维持利率不变的时间延长做出鸽派解读，欧元兑美元回落，国债收益率回落，黄金价格小幅下跌。经济预期方面，欧央行下调了今年经济增速预期，上调通胀预期。来自意大利的波动性依然是最大风险因素之一。 四、日本央行：维持利率和收益率曲线目标不变，降低通胀预期  虽维持货币政策不变，但整体声明偏鸽派。日本央行调低了CPI预期。日元对美元贬值。 五、其他央行：土耳其、印度央行上调政策利率  美元走强对新兴国家影响仍然存在，考虑到不同新兴市场国家经济结构、贸易规模、外债水平不同，外部强美元冲击对其影响的程度也将会有差异，仍需持续关注部分新兴市场可能存在的风险。 六、文献推荐：辨识油价的冲击与影响：基于市场预期在原油市场中所起的作用（BIS）；衡量美国和德国债券收益率的货币政策溢出效应（FED）；中国货币政策规则的演变：从通货膨胀适应制到反通货膨胀制政策（BIS）。 风险提示：  美联储货币收紧力度超预期，对新兴市场国家造成较大冲击；  欧元区通胀加速回升，将导致欧央行较快退出宽松；  意大利退欧、欧美贸易摩擦风险对欧元区经济的拖累； 2018年06月17日 全球央行周度观察0617 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 中国央行：不跟美联储加息，那什么时候会降准？ 6月14日凌晨，美联储如期加息25基点至1.75-2.00%，人行未跟随进行加息。反而当日公布的投资和消费等数据低于预期，人行可能选择何时再次降准呢？ 这次人行未跟随美联储加息。3月美联储加息时，人行选择加息5基点，其信号意义强过实际影响，目的更多是为了向市场传导中国的货币政策“中性偏紧”的预期。但当前的情形是，信用收缩、需求疲弱、外部不确定性上升等因素，已经使得货币政策趋于边际宽松，那么再通过小幅加息传达货币“中性偏紧”的信号或许已经没有必要。另外，人民币汇率的相对稳定，也为货币政策的独立性提供了保障。 何时会降准？具体的时间节点难以判断，但是可供观察的信号有几个。一是宏观数据进一步走弱，在公布日前后可能会再度降准；二是信用风险事件继续发酵，短时间集中违约数量和规模明显上升，造成市场情绪更加悲观；三是外部风险上升，中美贸易摩擦加剧，或者部分市场危机爆发，对中国市场也产生溢出效应。在这三个信号中的某一个或者多个出现时，人行可能会再次降准。 以什么样的形式降准？结构性降准的概率较高。当前中国仍处于宏观去杠杆的大背景下，而且经济增长形势相对稳定，边际的小幅变化，或者事前的主动对冲还不会采用明显的全面降准的形式，这一方面会导致货币宽松预期大幅上升，另一方面也不利于经济结构调整（可能再度导致资金“脱实入虚”）。因此，降准可能仍采用定向降准，或者冲抵MLF等形式，在释放部分增量流动性的同时，在首次资金投放时对国家政策重点支持的行业或者部门给予一定的倾斜。但不排除全面降准的可能性。 但降准可能难以完全对冲信用收缩。当前的信用收缩主要集中在中低等级主体，这部分企业或者部门以往对非标融资依赖较高。随着监管趋严，以及资管新规的正式实施，刚性兑付逐渐打破，影子银行业务开始收缩，信用开始重新定价。在这个过程中，银行等存款类金融机构出于对信用风险再定价的考虑，并不敢对中低信用等级主体发放过多贷款，这一方面导致中低等级主体融资成本上升，另一方面也使得短期内的宽松难以传导至信用市场。当前银行票据融资同比增幅较高，以及票据转贴利率低位徘徊，进一步印证银行的信贷额度并不短缺，缺的是“信贷意愿”。 月初至今（6月15日），资金市场相对宽松，央行净回笼资金6750亿元，其中逆回购到期净回笼资金6400亿元，MLF净回笼350亿元，MLF到期4980亿元，续作4630亿元，显示了央行“削峰填谷”主动维护流动性基本稳定的趋势。其中，R007、DR007、Shibor3M较月初变动-6.46BP、-12.83BP、1.2BP至3.20%、2.81%、4.35%。随着季末时点的逐渐临近，央行对市场流动性的呵护加上财政存款的投放，资金市场大幅紧张的程度将相对可控。 6月12日，人民银行会同国家外汇管理局发布《中国人民银行国家外汇管理局关于人民币合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的通知》，完善合格境外机构投资者（QFII/RQFII）境内证券投资相关管理，进一步便利跨境证券投资。主要政策措施包括：一是取消QFII资金汇出20%比例要求，QFII可 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 委托托管人办理相关资金汇出。二是取消QFII、RQFII本金锁定期要求，QFII、RQFII可根据投资情况汇出本金。三是允许QFII、RQFII开展外汇套期保值，对冲境内投资的汇率风险。预计境外机构通过QFII、RQFII这两个渠道进入中国资本市场将更加便利，资金汇出限制以及锁定期要求的取消，也将进一步吸引外国投资者。 6月8日，银保监会联合中国央行发布《关于完善商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》，旨在进一步约束商业银行月末存款“冲时点”的行为。主要内容包括：一是结合近年来金融市场环境、银行业务经营变化，进一步强化绩效考评、合规经营及银行自律等方面的要求。二是调整存款偏离度定量考核方法。一方面简化计算方法，将季末月份与非季末月份采用相同的指标计算标准。另一方面将监管指标值由原来的3%调整至4%。三是进一步完善监督检查，实施差异化管理，并加大监管措施执行力度。预计将对季末时点银行流动性指标有一定改善。 6月7日，央行公布，5月底外汇储备余额为3.1106万亿美元，比4月底减少142.3亿美元。外汇储备是按市场价值计量的，会受到汇率和资产价格变动的影响。因此，5月外汇储备的下降与美元指数、美债收益率的强劲上升引起的估值效应有关。 香港货币市场流动性波动较大，在此前Hibor利率急速上升后又小幅下降，Hibor隔夜、1周、3个月较月初变动-18.79BP、15.06BP、23.25BP至0.32%、0.83%、2.01%。Libor-Hibor利差也较前期收窄至88BP。 图表1： 近期中国央行资金净投放（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 -8000-6000-4000-200002000400060000501050305090511051405160522052405290531060406060608061206140619062506270629投放量 到期量 净投放量 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2： 2017年以来央行政策操作利率逐步上调（%） 图表3： 月初资金面较为宽松（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表4：香港货币市场流动性回稳（%） 图表5: Libor-Hibor利差收窄 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二、美联储：加息落地，国债期限利差进一步收窄 6月14日凌晨，美联储FOMC会议声明上调利率25基点至1.75-2.00%，美元指数先涨后跌，美国10年期国债收益率小幅上涨，期限利差收窄，美股先涨后跌，黄金先跌后涨。 加息25基点符合预期，但点阵图暗示今年还将加息2次，略偏鹰派。美联储6月加息已经被市场充分定价，但点阵图蕴含的2018年底利率中位数上升至2.375%，意味着年内还将加息2次；蕴含的2019年年底利率中位数升至3.125%。 对美国经济更加乐观，对通胀更有信心。在会议声明中表示，经济活动稳步增长，失业率下降，家庭支出上升，核心通胀已经接近2%的目标。在SEP报告中，上修2018年GDP预测中位数0.1个百分点至2.8%，失业率下修0.2个百分点至3.6%，核心PCE上修0.1个百分点至2.0%。 美国国债收益率曲线进一步走平，期限利差（10年期国债收益率-2年期国债收益率）降至40bps。长端国债收益率升幅小于短端，导致美债收益率曲线进一步走平。美联储讨论了期限利差的收窄甚至可能倒挂问题，但并未形成一致性结论。我们认为，如果期限利差倒挂，其对美国银行业盈利的影响，以及其蕴22.533.5416/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/05逆回购利率:7天 SLF利率:7天 MLF利率:6个月 2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.501/0301/2302/1203/0403/2404/1305/0305/2306/12R007DR007SHIBOR:3个月 0.00.51.01.52.018/0118/0218/0318/0418/0518/06HI BOR:隔夜 HI BOR:1周 -0.500.511.5217/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/05LIBOR:美元:1周:-HIBOR:1周 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 含的信心变化，仍预示美国经济可能见顶回落甚至陷入衰退。 美联储认为当前已经接近中性利率。鲍威尔表示，美联储对中性利率有一个宽泛的预估区间（2017年3月耶伦演讲时表示中性利率在0.75-1.00%），利率将会相对快速的达到中性区间，这将意味着货币政策“真正的”从宽松转向中性或者收紧。当前较低的中性利率水平，一方面意味着美国的资产价格对低利率的依赖性更强，另一方面意味着名义利率上限更低（10年期国债收益率高点可能在3.2%左右）。 美元指数仍将上升，股市承压，债市长端稳定、短端收益率上升，金价短期仍承压。美国经济仍显著好于欧元区，美德利差仍将走阔，从而进一步推升美元指数。加息将会带来实际利率预期上升，这一方面从分母端对股市形成利空（美股当前对分母端变化更加敏感），另一方面也对金价形成向下压力。随着加息进入中后期，国债的长端收益率在通胀预期下降等因素影响下将保持稳定，甚至下降；但短端收益率仍将跟随政策利率上行；这将导致期限利差收窄。 图表6：近期美联储官员关于货币政策的言论 日期 美联储官员 今年 投票权