全球央行周度观察：中国民企杠杆被动抬升，美联储官员加息表态分化

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 (8610)66216739 didingrong@gjzq.com.cn 林玲 联系人 linling1@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 中国民企杠杆被动抬升，美联储官员加息表态分化 主要结论： 一、 民营企业被动加杠杆，融资环境仍有待改善  今年以来民营企业杠杆率整体抬升，以工业企业资产负债率衡量，由2017年底51.60%上升到2018年9月56.10%。民营企业杠杆率的抬升源于负债相对资产的快速扩张。从上市民企负债结构来看，表现出两个特征：一是长期应付款快速增长；二是应付债券负增长。我们认为，一方面，应付款项的快速增长或意味着在经济下行压力下，民企融资难的问题并没有得到很好改善，表现为商业信用对银行信用的代替；另一方面，债券融资相对于信贷融资是更为市场化的行为，应付债券的负增长反映市场对民营企业的信用的收紧。因此，民营企业杠杆率的抬升并不是融资环境改善的结果，更多源于经济下行压力下的被动加杠杆行为。今年以来，经济持续存在下行压力，民营企业经营状况对于经济环境的变化反映更为敏感，经济下行对于民营企业的冲击也是最为直接的。 二、全球央行观察  中国央行：深入领会政策意图，进一步加大对民营和小微企业的金融支持。易纲强调，要坚持“两个毫不动摇”，切实贯彻落实好精准调控和信贷政策要求，大力支持民营和小微企业发展。今年以来，人民银行采取了一系列政策措施，通过信贷、债券、股权“三支箭”，有力支持实体经济。金融机构要深入领会政策意图，用好、用足这些正向激励措施，进一步加大对民营和小微企业的金融支持，并保持其商业可持续性。  美联储：内部官员对加息进程现分歧，市场对未来加息预期弱化，美债收益率下行。美联储旧金山联储主席Daly表示，12月加息可能性大，预计2019年至少有两次加息；美联储采取渐进式加息的方式，货币政策应该趋向中性利率，但尚未达到该水平。美联储主席鲍威尔表示，减税与增加支出带来的刺激从明年开始会逐步消退；美国劳动力市场条件接近充分就业状态，经济非常强劲；美联储正设法避免加息速度过快或过慢，维持渐进式加息。美国芝加哥联储主席Evans表示，美联储上调联邦基金利率至大约3.25%是合理的；联邦基金利率仍然略微低于中性利率，FOMC可以继续调整货币政策。  欧央行：将在12月会议上讨论再投资问题。欧洲央行管委Praet表示，欧央行将在12月会议上讨论再投资问题；国际需求下降使经济增速放缓，全球经济发展的动能有所减弱；资产购买计划结束不意味着退出宽松；政策将是可预测和渐进的。欧洲央行行长德拉吉表示，欧洲央行将视经济数据决定何时结束资产净购买；政策方面仍需要保持耐心和持续性。近期经济增长有些减弱；未来数月需要密切关注贸易风险。  其他央行：墨西哥、菲律宾、印尼央行加息 三、 文献推荐：  是什么推动了中国的增长？来自微观层面的证据（BOJ）；金融周期时间的测量（BIS）。 风险提示：经济下行压力下，边际宽松货币向实体经济传导渠道不畅通；贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓。 2018年11月18日 全球央行周度观察 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 民营企业杠杆率被动抬升，融资环境仍有待改善 民营企业杠杆率的抬升源于负债相对资产的快速扩张。今年以来民营企业杠杆率整体抬升，以工业企业资产负债率衡量，由2017年底51.60%上升到2018年9月56.10%。民营企业杠杆率的抬升主要源于负债相对资产的快速扩张，2018年以来，私营工业企业负债月均增速8.68%，资产月均增速7.84%，负债扩张持续快于资产扩张，与此前几年资产扩张速度快于负债形成了明显的差异。表面上看，负债扩张可能意味着民企融资能力在改善，融资环境的改善使得负债扩张加快，引致资产负债率的整体抬升。但这与我们直观的感受存在差异，今年以来受经济下行影响，民营企业债券违约频发，民营企业违约债券数目累计79支，民企违约债券本金余额达到733.6亿元，民企违约数额较去年全年数额增加141.2%。民营企业融资难问题实际上是有所加剧的，总量上负债增速的扩张并不意味着民企融资环境的改善，因此，需要进一步分析负债结构的变化。 上市民企负债结构表现出两个特征：一是长期应付款快速增长；二是应付债券负增长。实际上，在民营企业总量负债快速增长的同时，需要进一步考察负债结构的变化。以上市民营企业为代表，我们整理了上市民营企业负债数据（剔除金融类、ST公司），发现负债结构增速之间存在明显差异。其中，前三季度应付票据和应付账款季均同比增长20.66%，长期应付款季均同比增长45.86%，短期借款季均同比增长24.96%，长期借款季均同比增长21.52%，应付债款季均同比增长-2.00%。上市民企负债结构表现出两个特征：一是长期应付款快速增长；二是应付债券负增长。我们认为，一方面，应付款项的快速增长或意味着在经济下行压力下民企融资难的问题并没有得到很好改善，表现为商业信用对银行信用的代替，这与信贷数据中票据融资成为短期信贷的主要增量相一致。但商业信用的扩张并不一定意味着民营企业经济状况在改善，A企业的应付款项就是B企业应收款项，应收账款的回收期是有限的，难以持续拉长，民营企业融资难问题实际上在加剧。另一方面，债券融资相对于信贷融资是更为市场化的行为，应付债券的负增长反映市场对民营企业的信用的收紧。与上市公司应付债券负增长相一致的是，今年以来民营企业债券融资规模相较前两年持续萎缩，年初至11月17日，民营企业债券发行共计13,873.68亿元，分别较2016年、2017年同期减少2,149.39亿元、2,805.48亿元。 因此， 民营企业杠杆率的抬升并不是融资环境改善的结果，更多源于经济下行压力下的被动加杠杆行为。今年以来，经济持续存在下行压力，民营企业经营状况对于经济环境的变化反映更为敏感，经济下行对于民营企业的冲击也是最为直接的。表现在负债结构中商业信用对银行信用的替代，以及债券融资的持续萎缩，最终导致民营企业杠杆的被动增加。民营企业在经济中占有较高的比重，按照官方提法，当前民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。政策层面也从多个角度加大了民营企业支持力度。我们认为，作为经济主体中对市场信号相对更为敏感的组成部分，民营企业融资环境的改善依赖于整体经济环境的改善。进一步支持民营企业，货币 政策、财政政策要发挥“几家抬”的合力，边际宽松货币政策需要进一步降准，保持流动性的宽裕，财政政策则需要在减 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 税降费上表现地更加积极，更好的托底经济增长。 图表1： 民营企业资产负债率上升（%） 图表2： 民营企业负债扩张速度快于资产（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表3： 民营上市公司负债结构来看，长期应付款快速增长，应付债券负增长（%） 来源：Wind，国金证券研究所 二、 全球央行观察 1. 中国央行：深入领会政策意图，进一步加大对民营和小微企业的金融支持 11月16日，人行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，会议表示：金融机构要深入领会政策意图，用好、用足这些正向激励措施，进一步加大对民营和小微企业的金融支持。会议主要内容包括： 当前，我国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，金融部门作为现代经济的核心，对经济长期平稳健康发展负有重要责任。针对部分企业仍面临的融资难、融资贵问题，金融部门要主动担当，及时采取有效措施，合理规划信贷投放的节奏和力度，为经济平稳运行创造良好的金融环境。505254565860626415-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-08工业企业:资产负债率:私营企业:累计值 工业企业:资产负债率:国有控股企业:累计值 2610141814-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-07私营工业企业:负债:同比 私营工业企业:资产总计:同比 -0.4-0.200.20.40.60.8111-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09应付票据和应付账款 长期应付款 短期借款 长期借款 应付债券 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 易纲强调，要坚持“两个毫不动摇”，切实贯彻落实好精准调控和信贷政策要求，大力支持民营和小微企业发展。今年以来，在党中央、国务院正确领导下，人民银行采取了一系列政策措施，通过信贷、债券、股权“三支箭”，有力支持实体经济。金融机构要深入领会政策意图，用好、用足这些正向激励措施，进一步加大对民营和小微企业的金融支持，并保持其商业可持续性。 国内货币市场流动性小幅收紧，受税期等因素影响，R007、DR007、Shibor3M较9日上升7.82 BP、2.21BP、0.90 BP至2.59 %、2.57%、3.01%。11月15日，国库现金定存到期1200亿。 香港货币市场流动性宽松，Libor-Hibor利差扩大。Hibor隔夜、1周、3个月较上周（11月9日）下降7.14 BP、15.07BP、11.43BP至0.44%、0.60%、1.97%，Libor-Hibor利差157BP。 2. 美联储 ：内部官员对加息进程现分歧，市场预期未来加息节奏放缓，美债收益率下行 美联储旧金山联储主席Daly表示，12月加息可能性大，预计2019年至少有两次加息；美联储采取渐进式加息的方式，货币政策应该趋向中性利率，但尚未达到该水平。 美联储主席鲍威尔表示，从2019年1月份开始，每次货币政策会议后均会召开新闻发布会；减税与增加支出带来的刺激从明年开始会逐步消退，美国的财政政策不可持续；美国劳动力市场条件接近充分就业状态，经济非常强劲；美联储正设法避免加息速度过快或过慢，维持渐进式加息。 美国芝加哥联储主席Evans表示，美联储上调联邦基金利率至大约3.25%是合理的；联邦基金利率仍然略微低于中性利率，FOMC可以继续调整货币政策。 美国达拉斯联储主席Kaplan表示，债务占GDP比例的上升将对经济增长不利；美国债务需要实现适度增长。 美联储副主席Clarida表示，美联储利率接近中性水平，保持中性利率水平合理；全球经济放缓构成风险。 3. 欧央行：将在12月会议上讨论再投资问题 欧洲央行管委Praet表示，欧央行将在12月会议上讨论再投资问题；国际需求下降使经济增速放缓，全球经济发展的动能有所减弱； 资产购买计划结束不意味着退出宽松；政策将是可预测和渐进的。 欧洲央行行长德拉吉表示，欧洲央行将视经济数据决定何时结束资产净购买；政策方面仍需要保持耐心和持续性。近期经济增长有些减弱；未来数月需要密切关注贸易风险。 欧洲央行管委、荷兰央行行长Knot表示，意大利问题的溢出风险有限；当前的经济放缓不改变对未来经济前景的展望。 欧洲央行副行长De Guindos表示，近期经济减速背后的主要原因在于外部需求；欧洲央行利率正处于正常化进程；意大利问题的溢出效应较有限。 4. 其他央行：墨