宏观经济周度观察第20期：美联储如期加息，人行上调逆回购和MLF操作利率

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2017年12月17日 宏观经济 美联储如期加息，人行上调逆回购和MLF操作利率 ——宏观经济周度观察第20期（2017.12.11-2017.12.17） 宏观定期  一周海外观察 12月14日，美联储公布12月利率决议，将联邦基金目标利率区间上调25BP至1.25%-1.5%，并上调未来经济增速和通胀预期，符合市场预期。市场的关注点已完全转移至对于2018年加息的次数的预测。从议息会议后公布的散点图来看，预测加息3次或3次以上的委员为10/16，存在较大的分歧，分散程度也很大，且委员的更替又会带来新的不确定性。衍生品价格反映出市场对于2018年加息次数的预测为2次，且第1次很可能在6月份发生。决定加息实际决策的关键变量仍是通胀，今年美联储3次加息决策均是在通胀（尤其是核心通胀）显著低于2%目标的情况下做出的，具有一定的“超前性”，这也成为暂缓加息派委员的主要顾虑，耶伦反复强调通胀疲软是暂时的，鲍威尔接手后的进一步加息决策可能需要等待更为确切的通胀回升迹象，但如果2018年通胀并未如预期般回升，放缓加息节奏这一选项可能会得到重新考虑。欧洲央行12月利率决议维持三大利率不变，欧洲央行行长德拉吉继续表示在没有足够数据支撑核心通胀出现可持续改善之前，仍然需要非常宽松的货币政策。  工业、投资继续下行，消费小幅回升 11月份，工业生产继续放缓，投资下行引起工业需求回落，环保限产降低产能利用率。投资当月增速回升，但累计增速继续下行，当月角度，制造业投资小幅反弹，基建投资回升，但房地产投资继续下行。消费出现改善，主要由于通讯器材、油品、家电消费增速上升；同时，汽车、建材消费继续回落。在严厉的调控政策下，房地产销售继续放缓，下行已达19个月，对投资产生持续性影响，且趋势短期内难以逆转；政府对于基建投资的理念正在发生变化，由过去的通过上规模拉动经济和就业增长，转变为更加注重质量和效益，只要经济不出现太大的下行风险，大规模增加基建投资的景象很难再现；上中游限产行业涨价难以完全向终端消费转嫁的情况下，中下游制造业未来利润预期下降，对投资吸引力降低，限产行业本身暂时也缺乏投资扩产动力，制造业投资短期难升。但在消费平稳，外需较好的条件下，经济下行压力不大。  贷款推动社融超预期增长，M2增速小幅回升 11月份社会融资规模增量为1.6万亿元，同比少增2328亿元；人民币贷款增加1.12万亿元，同比多增3254亿元；广义货币(M2)余额167万亿元，同比增长9.1%，增速比上月末回升0.3个百分点，比上年同期降低2.3个百分点。社会融资规模环比超季节性回升，主要来源于贷款的高增长，同比虽然少增，但主要由于高基数原因，无实质性影响，高基数的原因又主要由于去年同期表外融资和债券融资的高企。贷款中，企业中长贷增长迅速，企业融资需求仍然较为旺盛，同时表外融资和债券融资受阻的情况下需要向银行表内融资转移，这一趋势短期仍会延续。广义货币增速出现回升，主要由于非银机构存款同比大幅多增，居民和非金融企业存款仍是少增，财政存款仍是少降。年底前，稳增长压力不大，难见财政支出超季节性发力，货币政策也将是继续维持稳健中性基调，M2增速预计仍是低位徘徊。  货币：上调逆回购和MLF操作利率 上周央行实现货币净投放3680亿元，并将7天、28天逆回购和一年期MLF利率上调5BP分别至2.5%、2.8%、3.25%。央行通过媒体做出的公开说明中提到，“利率随行就市上行是反映市场供求的结果，同时也是市场对美联储刚刚加息的正常反应”。一方面，逆回购利率已远低于实际市场利率，上调5BP对市场的实际影响并不大。今年以来货币市场流动性整体较去年偏紧主要是受到“数量”政策的影响而不是“价格”政策，在基础货币供给明显放缓的情况下，基准利率保持不变，货币政策工具利率小幅提升，但远不及货币市场短期利率上行幅度。例如，上调后的7年逆回购利率为2.5%，较年初的2.25%仅上升25BP，而同期DR007利率上行幅度高达62BP（12月15日比1月4日）。另一方面，上调货币政策工具利率既是对美联储今年第3次加息的适度反应，同时也是对国内进一步“去杠杆”表明态度，虽然方向上确实是紧缩操作，但紧缩的方式和幅度非常温和，且通过净投放在数量上予以充分对冲，不至于引起流动性趋紧。目前从货币政策执行的必要性角度看，控通胀和稳汇率方面压力不大，主要是要把握好保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡，但由于实体经济已再度进入缓慢下行，为稳定实体经济融资成本，不必担忧央行在实际操作上过紧。上周，市场流动性压力上升，但在央行14日开展较大规模净投放操作后略有好转，一周短期利率仍表现出一定程度的上行。长端利率冲高回落，10年期国债收益率略有下降，市场对美联储加息后的预期并不悲观。近期债市波动性仍然较大，市场负面情绪可能未得到完全平复，交易型资金相对谨慎，同时配臵型资金积极性不足，但从利率本身角度已具备较好投资价值。  一周小结 国外方面，美联储12月如期加息，并上调未来经济增速和通胀预期，但关于2018年加息次数，不同委员之间和与市场间存在较大分歧，仍要视通胀实际运行情况而定；欧洲央行12月会议维持三大利率不变，同时上调了经济增速和通胀预期。国内方面，11月份，需求回落和限产使工业生产继续放缓，投资受房地产下行影响继续回落，经济整体继续缓慢下行，但在消费平稳，外需较好的条件下，下行压力不大。贷款推动社融超预期增长，企业中长贷增长迅速，表外融资和债券融资向贷款转移仍会延续。广义货币增速出现回升，但预计年底前仍是低位徘徊。上周，短期利率上行，央行上调逆回购和MLF操作利率5BP，但同时开展3680亿元净投放，上调利率对市场影响有限，不必担忧央行在实际操作上过紧。长端利率冲高回落，10年期国债收益率略有下降。农产品价格继续回升。房地产销售维持平稳，土地成交放缓。  风险提示：无 首席经济学家 潘向东 (执业证书编号：S0280517100001) 首席宏观分析师 刘娟秀 (执业证书编号：S0280517070002) 010-83561312 liujuanxiu@xsdzq.cn 宏观分析师 文思佶 (执业证书编号：S0280517090001) 010-83561350 wensiji@xsdzq.cn 相关研报 宏观报告：工业、投资继续下行，消费小幅回升——2017年11月份工业、投资、消费数据点评 2017-12-14 宏观报告：贷款推动社融超预期增长，M2增速小幅回升——2017年11月份金融数据点评 2017-12-11 宏观报告：生产、新订单回升，价格回落——2017年11月份PMI点评 2017-11-30 宏观报告：工业企业利润：上游回落，中游改善，下游乏力——2017年10月份工业企业利润点评 2017-11-27 宏观报告：人民币相对强势，外汇储备延续增长——2017年10月份外汇储备点评 2017-11-7 宏观报告：表外融资和企业中长贷双升，M2反弹——2017年9月份金融数据点评 2017-10-15 宏观报告：新订单推升PMI，大中小型企业景气分化显著——2017年9月份PMI点评 2017-10-01 宏观报告：需求和价格似冰火，经济反弹近尾声——2017年8月份宏观经济月度分析 2017-09-18 宏观报告：经济反弹将渐入尾声——2017年7月份宏观经济月度分析 2017-08-18 2017-12-17 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 一周海外观察 .................................................................................................................................................... 3 1.1、 美联储12月如期加息 ............................................................................................................................. 3 1.2、 欧洲央行维持三大利率不变，上调经济增速预期 ................................................................................... 3 2、 工业、投资继续下行，消费小幅回升 ................................................................................................................ 3 3、 贷款推动社融超预期增长，M2增速小幅回升 ................................................................................................... 4 3.1、 贷款高增长推动社融环比超季节性回升 .................................................................................................. 4 3.2、 企业中长贷需求旺盛，表外和债融继续转贷 ........................................................................................... 5 3.3、 M2增速出现回升，非银存款同比多增 ................................................................................................... 7 3.4、 小结 ......................................................................................................................................................... 8 4、 货币：上调逆回购和MLF操作利率 .................................................................................................................. 8 4.1、 货币政策：上调工具利率 ，但实现净投放 ............................................................................................ 8 4.2、 利率：短期利率上行，长期利率冲高回落 .............................................................................................. 9 4.3、 汇率：美元指数微幅上涨，人民币汇率回升 ......................................................................................... 10 5、 农产品价格：继续回升 .......................................................................................................................