全球央行周度观察：美联储是如何加息的？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 美联储是如何加息的？ 一、 专题讨论：美联储是如何加息的？ 二、 全球央行观察  中国央行：月初至今（6月22日），资金市场相对宽松，央行净回笼资金3450亿元，其中逆回购到期净回笼资金5100亿元，MLF净投放1650亿元，显示了央行为银行体系提供长期流动性支持的意图。预计6月财政支出有所加快，财政存款集中投放有助于季末流动性的改善。20日，国务院常务会议提出要通过定向降准等货币政策工具降低小微企业融资成本，近期大概率将降准，未来仍有进一步降准的可能。  美联储：美联储主席鲍威尔表示，美联储货币政策仍然处于宽松状态，联邦基金利率可能比中性利率水平低了100个基点；趋平的菲利普斯曲线表明，很有可能即便失业率降至自然失业率下方，其对通胀率的影响在很长一段时间内也都不会很大；新兴市场仍然保持强劲势头，美联储货币政策对新兴市场产生溢出效应。  欧央行：欧央行管委、德国央行行长魏德曼表示，结束QE是数年货币政策正常化的第一步，尽管存在下行风险，但欧元区经济将继续上行；存款利率超过0%仍需要一定时间。  日本央行：货币政策委员布野幸利表示，日本央行会适时调整政策，在政策上不受定势思维限制；正密切关注保护主义贸易动向，保护主义最终会对全球贸易产生影响；需保持耐心，在现有框架下继续推进货币宽松政策，通胀朝向2%目标水平发展的趋势没有变。  其他央行：英国央行货币政策委员会（MPC）以6-3支持维持政策利率0.5%不变，以9-0维持国债、企业债购买规模不变。 三、 文献推荐：  全球经济失衡与贸易减速（PIIE）；近期人民币汇率政策和货币联动（BIS）；经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型（PBoC）。 风险提示：  美联储货币收紧力度超预期，对新兴市场国家造成较大冲击；  欧元区通胀加速回升，将导致欧央行较快退出宽松；  贸易摩擦对全球经济的拖累。 2018年06月23日 全球央行周度观察0623 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 专题讨论：美联储是如何加息的？ 1. 美国联邦储备体系结构 1913年，美国国会通过《联邦储备法》，创立了由12家地区联邦银行组成的联邦储备体系。联邦储备体系由以下几个部分构成：联邦储备银行（Federal Reserve Banks）、联邦储备委员会（Board of Governors of the Federal Reserve System）、联邦公开市场委员会（Federal Open Market Comm ittee，FOMC）、联邦咨询委员会以及大约2000多家成员银行。 图表1： 美国联邦储备体系结构 来源：《货币金融学》米什金，国金证券研究所 联邦储备银行，根据《联邦储备法》确定的12个联邦储备区，各设有一家主要的联邦储备银行。最大的三家联邦储备银行分别是纽约、芝加哥和旧金山联邦储备银行，其中，纽约联邦储备银行是最重要的联邦储备银行，公开市场操作即由纽约联邦储备银行的交易室完成。货币政策操作方面，每家联邦储备银行由9名董事构成，负责监督所在储备区银行的业务活动，贴现率由董事会开会决定。 联邦储备委员会，联邦储备体系的最高层由总部位于华盛顿的联邦储备委员会组成，该委员会有7名成员。经参议院同意后，委员会委员由总统任命。委员会委员任期14年，不得连任，委员来自不同的联邦储备区，其中许多委员都是职业经济学家。委员会主席从7名委员中选举产生，任期为4年，可以连任，现任主席为杰罗姆·鲍威尔。货币政策操作方面，委员会负责制定法定准备金率，负责批准或否决联邦储备银行确定的贴现率。同时，所有7名委员都是联邦公开市场委员会（FOMC）成员，对公开市场操作享有投票权。 联邦公开市场委员会，联邦公开市场委员会（FOMC）通常每年举行8次会议，主要职责是制定关于公开市场操作的决策，确定联邦基金利率水平。该委员会由联邦储备委员会的7名成员、纽约联邦储备银行行长和4名联邦储备银行行长组成。联邦储备委员会主席同时也担任联邦公开市场委员会主席。虽然只有5名联邦储备银行的行长是公开市场委员会的投票委员，但其他7名联邦储备公开市场操作备金率 贴现率 联邦储备委员会 12家联邦储备银行 联邦公开市场委员会 成员银行 联邦咨询委员会 法定准备金率 选举 制定 确定 建议 建议 指导 审查决定 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 银行行长也列席联邦公开市场委员会的会议，并参加讨论，因此他们对联邦公开市场委员会的决策也有一定的影响力。联邦公开市场委员会确定公开市场操作决策后，由纽约联邦储备银行的交易室完成公开市场操作。 2. 公开市场操作调节联邦基金利率 公开市场操作是美联储主要的货币政策操作方式，因此，负责公开市场操作的联邦公开市场委员会（FOMC），也是最受到市场关注的部分。公开市场操作即美联储与市场交易对手在准备金市场进行证券交易，进而影响准备金市场利率水平（联邦基金利率）。公开市场操作的基础是银行等机构对准备金的需求以及准备金供给的稀缺性。美联储制定了法定准备金要求，银行等机构必须持有相应规模的准备金。金融危机前，美联储对机构持有的准备金不支付利息，因此，金融机构通常将准备金保持在最低限度。准备金不够的银行可以在联邦基金市场向其他银行借入准备金以满足监管要求。美联储通过公开市场操作影响准备金的供给，并进而影响联邦基金利率水平。 准备金需求曲线是向右下方倾斜的，因为联邦基金利率为持有准备金的机会成本，利率越高，持有准备金的机会成本也就越大，对准备金的需求也就越低。相反，利率越低，银行则会持有或借入更多的准备金。理论上，联邦基金利率的上限为贴现率，即银行主动从联储借入资金的利率，因为，如果联邦基金利率高于贴现率，则它可以直接从美联储借款，从而获得更便宜的资金。 准备金供给曲线是垂直的，因为美联储是准备金市场的唯一供给者。当美联储通过公开市场操作调节准备金水平时，准备金供给曲线向左或向右移动，准备金需求曲线和供给曲线的交点即为联邦基金利率。 图表2: 金融危机前（左）后（右）准备金市场供需变化改变了公开市场操作对联邦基金利率的调节机制 来源：国金证券研究所 金融危机前，银行体系准备金大约为450亿美元，金融危机以来，随着一系列大规模资产购买计划的实施，2014年8月，储备金余额超过28,500亿美元，此后逐渐小幅下降，目前仍然处于高位。准备金余额的大幅增长也对公开市场操作产生了影响。金融危机前，准备金需求曲线与供给需求在需求曲线向下倾斜部分相交，因此，美联储可以通过公开市场操作来调整准备金的供给来实现既定的联邦基金利率目标。金融危机以来，因为准备金余额大幅增长，准备金需求曲线与供给需求在需求曲线平坦部分相交。因此，在一个准备金非常丰富的联邦基金利率 准备金 准备金供给 贴现率 准备金需求 准备金供给 联邦基金利率 贴现率 准备金 IOER 准备金需求 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 环境中，美联储不能再依赖于准备金供给的微小变化来调整联邦基金利率的水平。 图表3: 金融危机后美联储资产大幅增加（左：万亿美元），相应的准备金余额也大幅增加（右：亿美元） 来源：T he Federal Reserve System，Wind，国金证券研究所 3. 后金融危机时代联邦基金利率调节的新方式 超额准备金利率（IOER）构成联邦基金利率的上限。2008年10月，美联储开始对银行持有的超额准备金支付利息（IOER）。在准备金充裕的情况下，金融机构之间没有互相借入准备金的需求。另一方面，银行并不是联邦基金市场唯一的参与者，政府支持机构等非银机构也参与联邦基金市场，它们在美联储也持有准备金账户但无法获得利息，在美联储持有准备金余额的收益是零。因此，这些机构愿意以相对较低的利率（联邦基金利率）借出准备金，同时，银行以高于零且低于IOER的利率从非银机构借入准备金，进而赚取联邦基金利率与IOER的利差。在套利机制的作用下，联邦基金利率的上限即为IOER。IOER利率的增加将对联邦基金利率带来上行压力，因为银行有动力以低于IOER利率水平借入准备金，来赚取IOER利率，获取利差。同样，货币市场其他利率也因一系列套利而上升。 隔夜逆回购利率（ON RRP）构成联邦基金利率的下限。与中国央行相反，美联储逆回购为融入资金，也就是回笼准备金操作。通过调整逆回购利率，可以影响逆回购对市场参与者的吸引程度，并进而影响联邦基金利率。有资格参与逆回购的机构包括16家银行和多家非银金融机构（政府支持机构、货币市场基金等）。特别是不能获取准备金利息的非银机构有动力参与逆回购，如果联邦基金利率低于ON RRP利率，那么机构可以投资于美联储逆回购，获取更高收益。在套利机制的作用下，ON RRP构成联邦基金利率的下限，ON RRP利率的增加将推升联邦基金利率水平。 美联储是如何加息的？联邦公开市场委员会（FOMC）上调联邦基金利率是通过上调IOER、ON RRP利率来实现的。加息时，设定新的IOER利率为联邦基金目标利率区间上限，IOER利率的提高引导联邦基金利率上升；设定新的ON RRP利率为联邦基金目标利率区间下限，从下端推升联邦基金利率。如6月14日晚，美联储FOMC会议声明上调利率25基点至1.75-2.00%，为此，IOER利01234502030405060708091011121314151617其他资产 外币计价资产 正回购协议和其他贷款 抵押贷款支持债券(MBS) 联邦机构债券 美国国债 0500010000150002000025000300000203040506070809101112131415161718 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 率由1.75%提高至1.95%1，ON RRP利率由1.50%提高至1.75%，同时将隔夜逆回购规模设定为每个交易对手每日300亿美元。 图表4： 美联储通过上调IOER、ON RRP利率实现加息 来源：国金证券研究所 二、 全球央行观察 1. 中国央行 月初至今（6月22日），货币市场流动性宽松，央行净回笼资金3450亿元，其中逆回购到期净回笼资金5100亿元，MLF净投放1650亿元，显示了央行为银行体系提供长期流动性支持的意图。R007、DR007、Shibor3M较月初下降16.97BP、17.55BP、1BP至3.10%、2.77%、4.33%。 预计6月财政支出有所加快，财政存款集中投放有助于季末流动性的改善。历史数据显示，2012年以来6月均为财政存款集中投放（13、15年除外），预计下周财政存款投放在3000亿元左右，有助于季末流动性的改善。 图表5：2012年以来，6月份财政存款投放概率较高 来源：Wind，国金证券研究所 1 IOER利率设定在目标范围上端以下5个基点，是为了更好保证联邦资金利率接近于1.75-2.00%的中点 -1990 -8 -2746 359 -3012 -2831 -300