本周策略观点：以产能周期和库存周期的角度，顺势而为

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共8页 分析师:王哲 执业证书编号：S0730516120001 wangzhe@ccnew.com 021-50588666-8136 研究助理:林思闪 linss@ccnew.com 021-50588666-8137 以产能周期和库存周期的角度，顺势而为 ——本周策略观点 证券研究报告-周策略 发布日期：2018年05月28日 相关研究 《本周策略观点：短期反弹延续，建议均衡配置》 2018-05-14 《2017年下半年A股投资策略：区间腾挪，安全边际为王》 2017-06-22 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 投资要点:  上周中美贸易战熄火提振风险偏好但市场仅涨了一天，而后受上市公司信用债集体违约事件影响，大盘普跌，周跌幅最深的是低估值绩优的大盘股。今年在整体紧信用的市场环境和法规下，后续信用债违约事件还将发生，但主要集中在负债率较高偿债能力较弱的公司，不会对实体经济造成系统性冲击。且从工业经济仍处于产能扩张的趋势，下半年央行也可能再次通过降准释放流动性支持民企再融资来看，信用债违约对股市的边际影响亦将趋于减弱。  从产能周期角度来看，2017年起工业企业营收同比开始走高于资产同比，企业供需状况有所好转，过去数年产能过剩的现象可能随着供给侧改革去产能的推进得到有效化解。筛选供需两旺的传统产业主要集中于电力电网、纺织制造、医药、食品饮料、房地产和新兴产业的基础设施专用设备搭建等。总体来看，传统工业经济正经历产能扩张期趋势未变，业绩有延续良好表现的动能。上周虽然大盘蓝筹经历较大幅度的调整，但后续估值有望进一步修复。目前市场处于阶段性底部，沪指亦有望回归3.22贸易战之前3300点左右区间盘整。  从短期库存周期的角度来看，自2017年2月起，库存周期4个阶段轮动速度明显加快，考虑同时期去产能去库存的供给侧改革政策背景，我们认为库存周期轮动的加快是对政策干扰和供给侧改革有所见效的反映。  今年自上而下角度选股建议重视从政策支持新旧动能转化方向和产能周期角度寻找结构性机会，再结合自下而上选股。配置上建议关注1）大市值龙头股的机会。2）大盘蓝筹盈利能力稳健，经历数次黑天鹅事件冲击大幅回调后，估值具备修复空间，估值业绩匹配度相对成长更优。3）从成长风格景气向上的角度，关注政策红利不断的医药股，和TMT行业盈利回升的持续性。 风险提示：经济下滑超预期，去杠杆超预期，美债收益率上行超预期 本报告仅供中原证券投资顾问使用 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共8页 内容目录 1. 信用债违约对股市边际影响将趋于减弱 ........................................................... 3 2. 产能扩张趋势未变，市场估值有望修复 ........................................................... 3 3. 库存周期：政策会对实体经济的正常运行产生干扰 ......................................... 5 4. 配置建议 .......................................................................................................... 7 图表目录 图1：申万风格指数周涨跌幅 ................................................................................................... 3 图2：企业靠投资扩产，产能过剩有被有效化解 ...................................................................... 4 图3：2017年起上市公司营收增速走高总资产增速 ................................................................. 4 图4：2017年起工业企业营收增速高于总资产增速 ................................................................. 4 图5：用存货和净利润同比增速划分存货不同周期阶段 ........................................................... 6 图6：库存周期对应经济周期 ................................................................................................... 6 图7：用产成品库存和工业企业利润增速划分库存周期 ........................................................... 6 表1：供需两旺的中信一二级行业............................................................................................5 表2：供给侧改革使得库存周期轮动加快.................................................................................7 本报告仅供中原证券投资顾问使用 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共8页 1. 信用债违约对股市边际影响将趋于减弱 上周受中美贸易战熄火大利好提振风险偏好，但市场仅在周一涨了一天，而后几天又受上市公司信用债集体违约事件影响，大盘普跌，未能按时回到贸易战之前3300左右盘整。从申万风格指数来看，周跌幅最深的是低估值绩优的大盘股。 截止目前，今年以来共有21只债券发生违约，涉及金额超过190亿元，违约数量和违约规模同比均较去年翻了一倍。2016年信用债亦出现过大量违约现象，当时违约公司多集中在产能过剩的周期性传统行业，如机械、建材、钢铁、农产品等；和前期受国家补贴扶持，发展过于激进导致同样产能过剩的新能源领域，如光伏、半导体。而后随着供给侧改革渐见成效，2017年企业信用质量有了较大改善。今年相比2016年违约的原因在于资管新规落地，资本市场监管从严、去杠杆、去刚兑的大势来临，企业再融资困难，导致不具竞争优势的公司债券违约频发。在整体紧信用的市场环境和法规下，后续信用债违约事件还将发生，但主要集中在负债率较高偿债能力较弱的公司，不会对实体经济造成系统性冲击。且从工业经济仍处于产能扩张的趋势，下半年央行也可能再次通过降准释放流动性支持民企再融资来看，信用债违约对股市的边际影响亦将趋于减弱。 图1：申万风格指数周涨跌幅 资料来源：Wind, 中原证券 2. 产能扩张趋势未变，市场估值有望修复 今年以来，市场在多次黑天鹅事件的冲击下维持弱势震荡的格局，今年相比去年盈利增速略有下滑但仍保持两位数增长，股市却没能延续去年盈利牵牛的逻辑继续涨。毕竟决定股市中长期走势的还是经济基本面，因此，本文从短期库存和中期产能周期的角度对当下大盘所处位置进行大致研判。 从宏观经济层面来看，我国固定资产投资近年逐渐趋同于资本形成总额与工业增加值同比增速，反映企业投资资本转化率提升，产能的扩张可能主要来源于资产投资，而非依靠现有产-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.50大/中/小盘 高/中/低市盈率 高/中/低市净率 高/中/低价股 亏损/微利/绩优股 本报告仅供中原证券投资顾问使用 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共8页 能利用率的提高。另从资产周转率分项来看，2017年起，工业企业营收同比开始走高于资产同比，也说明企业的供需状况有所好转。过去数年产能过剩的现象可能随着供给侧改革去产能的推进得到有效化解。 图2：企业靠投资扩产，产能过剩有被有效化解 资料来源：Wind, 中原证券 图3：2017年起上市公司营收增速走高总资产增速 图4：2017年起工业企业营收增速高于总资产增速 资料来源：Wind, 中原证券 资料来源：Wind, 中原证券 用收入增速变化幅度代表需求，供给端按产能扩张的三个步骤：购建各类资产支付现金流、在建工程和固定资产对中信一二级行业进行筛选。假设2018Q1营收同比增速相对2017Q4加速的行业为需求端扩张，供给端筛选资本支出同比增速和在建工程同比增速大于0的行业，这类传统工业主要集中于：电力电网、纺织制造、医药、食品饮料、房地产和新兴产业的基础设施专用设备搭建等。 因此总体而言，传统工业经济正经历产能扩张期趋势未变，业绩有延续良好表现的动能。上周虽然大盘蓝筹经历较大幅度的调整，但后续估值有望进一步修复。目前市场处于阶段性底部，沪指亦有望回归3.22贸易战之前3300点左右区间盘整。 -505101520253035402005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-04固定资产投资完成额:累计同比 工业增加值