港股策略：刨根问底：用工周期、制造业和港股

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 港股策略 证券研究报告 2018年04月14日 作者 徐彪 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080001 xubiao@tfzq.com 许向真 联系人 xuxiangzhen@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·图说市场-国务院：发展壮大新动能，加快制造强国建设》 2018-04-12 2 《投资策略：策略·图说市场-易纲行长在博鳌论坛上都说了些什么？》 2018-04-11 3 《投资策略：策略·业绩分析-趋势验证：相对业绩的变化更有利于成长“出奇”——创业板一季报预告分析》 2018-04-11 刨根问底：用工周期、制造业和港股 用工周期：工业需求波动的核心驱动力 在这篇报告中，我们主要提出并验证了用工周期的概念，来预判工业订单的短周期变化。我们认为，PMI从业人员指数会在很长的一段时间内领先PMI指数，并且这将决定商品价格的短周期波动。首先，我们发现，决定商品价格波动的并非供给，而是需求，需求决定价格方向，限产仅仅是增加了商品价格向上的弹性而已。用工周期便是在这种背景下诞生的，因为制造业修复远未达到产能扩张的极限，所以用工的修复决定企业接订单和生产的修复，而订单的修复又使得原材料价格出现较大的波动（因为限产），导致部分低毛利企业出现亏损，进而减少用工，降低了自身的接订单以及生产的能力，也使得商品价格出现阶段性回调。而只要原材料价格的上升逐步传导下去，企业恢复盈利，用工继续恢复，那么我们可以再次看到工业订单的持续扩张和原材料价格的攀升。用工周期的第一轮修复在2016年初至2017年中，而第一轮调整在2017年下半年至今。目前我们依然处在下一次用工周期修复的节点上，还需要等待订单的企稳和亏损企业数的减少。根据用工指数领先一个季度的特点，我们认为商品价格和订单修复的时间节点应当在2018年中附近。 制造业修复的空间：远未到顶 为了搞清楚投资增速的上限，我们建立模型测算了中国的产能增速，发现目前投资增速还远没有达到产能增速的水平，意味着只要产能出清结束，制造业投资增速应该还有至少5个百分点的上升空间，而这只是修复的上半场。出清结束之后，我们认为产能增速依然有持续扩张的动力。对比各国在产能大出清之后的产能增速，我们发现中国未来依然有数年的扩张窗口。产能的扩张将带来消费和制造业投资需求的增加，这是未来数年持续扩张的根基所在。 港股：短期须确认用工和制造业的修复，中长期向上 虽然用工已经有修复的势头，但短期还需等待制造业其他数据的修复，诸如PMI新订单和生产的修复，以及工业企业亏损企业数的减少。我们认为制造业的修复是港股的核心驱动力是因为，在人民币汇率风险和商业银行不良资产风险不再成为指数的核心风险点之后，制造业企业修复的可持续性便成为了决定权重板块估值是否能继续扩张的主要因素了。制造业产能的增加有助于银行息差收入和ROE的持续扩张，生产的修复有助于能源和化工产品需求的增加，用工的修复有助于消费的持续扩张，利好保险企业的新业务价值的增加。长远来看，港股的权重板块依然会迎来较长的受制造业驱动的扩张，但是当前的估值并未完全反应上一轮用工周期的收缩，短期风险仍不容小觑。而未来港股的节奏将越来越容易受到用工周期的影响。 风险提示：用工放缓；终端需求放缓；原材料价格在上半年开始上涨 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 用工周期的逻辑链条 .................................................................................................................... 4 1.1. 链条的第一环：上游产能波动不决定价格波动 .................................................................. 4 1.2. 链条的第二环：需求决定方向，供给只决定弹性 .............................................................. 6 1.3. 链条的第三环：终端需求和库存变动并非周期的症结 .................................................... 9 1.4. 链条的第四环：用工周期，限产和复苏的综合产物 ....................................................... 11 2. 制造业的修复还在上半场 ......................................................................................................... 14 2.1. 制造业投资还在上半场，从产能的角度计算 ..................................................................... 14 2.2. 制造业投资的下半场：需求-产能的相互影响 ................................................................... 16 3. 用工周期、制造业和港股 ......................................................................................................... 19 3.1. 港股的第一阶段：风险偏好的复苏 ....................................................................................... 20 3.2. 港股的第二阶段：逐级向上，跟随用工周期 ..................................................................... 22 图表目录 图1：EIA公布的原油库存和布伦特轻质原油期货价格 .................................................................... 4 图2：钢铁行业债券发行量 .......................................................................................................................... 5 图3：钢铁行业固定资产投资增速和高炉开工率 ................................................................................ 5 图4：焦煤价格、焦炭价格和煤炭固定资产投资 ................................................................................ 6 图5：焦炭价格、焦炭产量和焦炭表观消费量 ..................................................................................... 6 图6：房地产开发投资增速和基建投资增速 .......................................................................................... 7 图7：2012年螺纹钢价格和焦炭价格 vs. 2016年螺纹钢价格和焦炭价格 ............................... 7 图8：2012年粗放产量同比增速 vs. 2016年粗钢产量同比增速 .................................................. 8 图9：2012年地产开发和基建投资增速 vs. 2016年地产开发和基建投资增速 ...................... 8 图10：统计局PMI新订单指数和PPI环比增速 .................................................................................. 9 图11：社会零售总额增速、固定资产投资增速和出口增速 ........................................................... 9 图12：固定资产投资完成额累计同比：制造业、房地产和基础设施建设 .............................. 10 图13：PMI原材料库存指数和PMI新订单指数 ................................................................................ 10 图14：规模以上工业企业主营业务增速和原材料库存增速 ......................................................... 11 图15：PMI从业人员指数、新订单指数和生产指数 ........................................................................ 11 图16：工业企业亏损家数（累计同比）、PPI增速和PMI从业人员指数 ................................. 12 图17：制造业人均主营收入、主营成本和人均利润 ....................................................................... 12 图18：制造业上市公司销售现金平均增速（按照用工增速排名）............................................ 13 图19：制造业上市公司库存平均增速（按照用工增速排名） ..................................................... 13 图20：制造业上市公司营业总收入平均增速（按照用工增速排名） ....................................... 14 图21：美国、日本、欧元区主要制造业上市公司的人均资本开支（美元） ......................... 15 图22：基于不同寿命假设的制造业产能增速 vs. 制造业投资增速 ........................................... 16 图23：制造业投资增速的贡献：按照装备制造业、消费品制造业和原材料制造业进行拆分 ............................................................................................................................................................................... 16 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图24：美国名义GDP增速 vs.测算得到的美国产能增速 ............................................