港股策略：用工周期系列之二：周期和大市的最后一跌

策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 港股策略 证券研究报告 2018年04月22日 作者 徐彪 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080001 xubiao@tfzq.com 许向真 联系人 xuxiangzhen@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略-全面扫描：系统性再看MSCI》 2018-04-21 2 《投资策略：策略·图说市场-经济周期与市场风格的历史关系：继续看好成长出奇》 2018-04-20 3 《投资策略：策略·图说市场-三张图，详解一季度居民收支数据，医疗设备、衣着支出加速》 2018-04-18 用工周期系列之二：周期和大市的最后一跌 工业还未走出用工周期的衰退阶段，短期难言修复 近期PMI指数、工业增加值和工业固定资产投资数据走弱，主要受到了用工周期的影响。我们认为，工业订单、生产和投资短周期波动的核心因素是限产导致的商品易涨难跌。在复苏的过程中，中小企业议价能力较弱，原材料的快速上涨使得他们出现亏损，于是缩减用工以控制成本。而用工的缩减最终会导致订单、生产和投资的缩减，以致工业需求超预期下降。前一轮用工和企业盈亏的拐点均发生在2017年2季度，而订单和生产的走弱发生在2017年的三季度。我们认为2018年二季度，市场依然需要面对上一轮用工周期衰退带来的冲击。 下一轮修复已有苗头，长期机会犹存 用工周期的症结在于中小企业更新订单，将原材料成本传导下去。本轮更新订单概率最大的时点是春节后的开工季，而3月PMI用工指数的确表现出极为强劲的修复。我们认为这背后表明企业的亏损情况也出现了好转，企业开始努力招工来恢复生产线的生产能力。我们认为拐点可能发生在三季度。 长期来看，制造业依然有很大的修复空间。我们测算发现中国的制造业产能增速在11%，并且终于出清到总需求的增速附近了，这意味着产能利用率的见底复苏，也意味着产能增速将见底复苏。见底意味着制造业投资增速将从当前的3.8%恢复到11%，而复苏则意味着制造业投资增速还有更大的向上空间。既然投资没见顶，复苏便会持续。 顺周期行业还有回调的可能 我们认为，回调的风险集中在顺周期行业，包括银行（ROE受制于工业企业复苏的进度）、能源（价格和收入受制于工业企业的生产能力）、原材料（景气度取决于中下游制造业企业的订单），以及恒生国企指数（银行和能源占比超过50%）。于多数顺周期的行业来说，股价的拐点可能接近用工周期的拐点。 风险提示：用工放缓；亏损企业数增加；原材料价格超预期上涨。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 大市短期难言修复 ........................................................................................................................ 3 1.1. 本轮工业需求走弱的根源：用工周期下行 ............................................................................ 3 1.2. 什么数据可能在短期内维持弱势？ ......................................................................................... 5 1.3. 没完全反映的风险：名为“衰退”的假摔 ............................................................................ 7 2. 短空长多：从用工周期的角度来看 ........................................................................................... 8 2.1. 用工周期恢复的时点在哪里 ....................................................................................................... 8 2.2. 长周期没有衰退风险 ..................................................................................................................... 9 3. 有下行风险的行业和指数：银行、能源、原材料、国企指数 ........................................... 12 图表目录 图1：工业企业亏损家数（累计同比）、PPI增速和PMI从业人员指数...................................... 3 图2：制造业PMI新订单指数、生产指数、从业人员指数 ............................................................. 4 图3：图解“用工周期” ，红字为用工周期的必要假设 ................................................................ 4 图4：PMI新订单指数、GDP增速当中消费、投资和进出口的贡献 ........................................... 4 图5：PMI新订单指数、生产指数、从业人员指数历史上的拐点 ................................................ 5 图6：PPI环比增速和PMI原材料库存（方框为本轮用工周期衰退期） ................................... 5 图7：PMI从业人员指数、新订单指数和生产指数 ............................................................................ 6 图8：统计局PMI新订单指数和PPI环比增速 ..................................................................................... 6 图9：工业增加值和制造业PMI ................................................................................................................. 6 图10：PMI从业人员指数和制造业固定资产投资增速 ..................................................................... 7 图11：美国、日本、欧元区主要制造业上市公司的人均资本开支（美元） ........................... 7 图12：恒生指数经平滑处理后的动态EPS和估值 .............................................................................. 8 图13：恒生国企指数经平滑处理后的动态EPS和估值 .................................................................... 8 图14：PMI从业人员指数、PPI同比和工业企业亏损家数（累计同比） .................................. 9 图15：PMI从业人员指数、新订单指数和生产指数 .......................................................................... 9 图16：制造固定资产业投资增速和制造业产能增速 ....................................................................... 10 图17：中国名义GDP增速 vs.测算得到的中国产能增速 .............................................................. 10 图18：此处录入标题.................................................................................................................................... 11 图19：美国名义GDP增速 vs.测算得到的美国产能增速 .............................................................. 11 图20：法国名义GDP增速 vs.测算得到的法国产能增速 .............................................................. 11 图21：恒生国企指数行业权重 ................................................................................................................. 12 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 大市短期难言修复 港股上半年处于持续的弱势当中，背后原因除了海外政治经济局势扰动以外，核心原因是2017年三季度以来工业数据、投资数据和社融数据的持续走弱。我们认为宏观基本面的疲软并非终端需求不好所致，而是工业企业内部的结构性失衡使然。工业需求短周期的走软实际上是中小产能还未将价格传导到下游，削减用工引发的。而只要订单价格更新，企业恢复用工，那么基本面自然会修复。但是短期我们还没有看到开工复苏的证据，大市短期难言修复。 1.1. 本轮工业需求走弱的根源：用工周期下行 近期工业数据的走弱，包括制造业PMI、工业增加值、工业企业收入增速，以及制造业固定资产投资等，并非受终端需求所致，而是因为部分企业出现亏损，无法承接订单导致的。这部分企业的议价能力较差，订单价格更新较慢，导致原材料价格的上涨无法顺畅地传导下去，部分企业甚至会出现“干一单，亏一单”的情况。为了应对成本冲击，企业不得已削减用工，并尽力完成订单。我们看到，企业亏损数的拐点和PMI从业人员指数的拐点同时发生在2017年2季度。 这一努力在2017年第四季度被打破。我们看到，随着PPI增速持续维持在高位，企业亏损数开始快速增加，2018年2月企业亏损数一度扩大近20%，而用工指数也持续下降。随之而来的是PMI新订单和生产指数在2017年4季度开始拐头向下，说明制造业的订单向下很可能受到了企业亏损和用工不足的影响。这便是我们说的用工周期的衰退期：原材料的价格在政策性限产的环境下，表现出非常大的弹性，在出清尚未结束，幸存的制造业企业逐步恢复正常投资的过程当中，生产能力的好转导致价格迅速上升，引发中小产能的亏损，导致中小产能控制用工数，导致生产能力和承接订单能力的降低，工业的投资和生产出现放缓、引发复苏的放缓。 图1：工业企业亏损家数（累计同比）、PPI增速和PMI从业人员指数 资料来源：Wind，天风证券研究所 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申