港股策略：降准加强下一轮用工周期的修复，短期弱势依旧

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 港股策略 证券研究报告 2018年04月17日 作者 徐彪 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080001 xubiao@tfzq.com 许向真 联系人 xuxiangzhen@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为C-股权融资放缓，北上重新活跃-一周资金面及市场情绪监控（0407-0413）》 2018-04-16 2 《投资策略：策略·图说市场-环比涨幅低于历史季节性，通胀压力仍在衰减》 2018-04-16 3 《投资策略：策略·图说市场-“改革开放40周年”之海南大礼包政策细则梳理》 2018-04-15 降准加强下一轮用工周期的修复，短期弱势依旧 依然处在上一轮用工周期的衰退期 本轮工业投资和生产的回落实际上源于2017年上半年用工的回落。2016年以来，PMI从业人员指数的拐点领先于新订单和生产的拐点大约一个季度。因为在制造业修复的过程中，用工的修复代表着生产能力和接订单能力的修复；随着用工的修复，制造业企业增加对上游原材料行业的订单，这导致供给受限的原材料价格大幅上涨，部分没有办法将原材料成本传导下去的中小企业出现亏损。在企业持续亏损的过程中，用工边际减少，企业接订单的能力下降，从而影响工业企业的生产和投资水平。本轮用工的边际放缓起源于2017年上半年，止于2018年3月，而企业需要持续增加招工才能保证生产线的完整运营，所以按照历史上大约一个季度的滞后，我们认为制造业企业接订单的能力大约在2018年三季度修复。未来两个月接订单和生产的能力将依旧处于持续下降的通道中，导致工业企业营运数据和工业固定资产投资数据持续走弱，负面影响港股基本面。并且本轮衰退的症结并非融资困难，而是原材料价格涨幅过大导致的，降准并不能直接解决中小企业当前面临的困难的症结。 我们推断，在没有外部冲击的情况下，用工的修复会带动订单进一步修复，主要是因为当前制造业投资增速依然低于产能增速，制造业的产能出清过程还未完全结束，投资增速还将继续和产能增速呈收敛趋势。而当出清结束之时，制造业投资增速将回到10%的水平，也就是产能增速的水平，目前离投资的潜在增速依然还有6个百分点的差距。这表明，长周期来看，制造业投资、用工和接订单的能力依然可以持续上行，而制造业投资和生产活动的上行将继续遵循用工周期的节奏。 降准助力中小企业长期投资，加强下一轮用工周期的修复 据央行，本轮降准在替代MLF提供的9000亿元流动性的基础上又向城商行和非县域农商行为主的银行机构提供了约4000亿元增量流动性，以解决小微企业融资难、融资贵的问题。而下一轮用工周期的症结也正在于成功走出亏损泥潭需要进一步修复和扩张的中小制造业产能，降准有助于这一部分产能增加融资性现金流，进一步增加招工和投资，来增强其接订单的能力。然而在走出亏损之前，央行的降准依然无法提高这些中小产能的贷款意愿。所以本轮降准的效用会在三季度制造业PMI订单指数起来后开始逐步显现，对当前的市场几无影响。 指数、银行和周期股在两个月内还有最后一跌 虽然降准会短暂提振港股的风险偏好，但因为用工周期还未完全走出衰退，未来两个月的制造业PMI指数、工业企业效益、工业固定资产投资、以及企业的信贷的数据还将持续走弱，并且工业原材料的需求一两个月内也难现拐点。我们认为市场会在一两个月内继续担忧经济的衰退，而给周期股和银行以较低的估值，触发港股指数、银行股和周期股在2018三季度之前的最后一跌。目前来看，PPI增速呈持续下降的状态，而恒生国企指数的动态EPS也出现下降，短期的形势仍不容乐观。 风险提示：商品价格超预期走强；PMI新订单指数超预期走强 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：PMI从业人员指数、新订单指数和生产指数 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：工业企业亏损家数（累计同比）、PPI增速和PMI从业人员指数 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：基于不同寿命假设的制造业产能增速 vs. 制造业投资增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图4：统计局PMI新订单指数和PPI环比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：恒生指数PE和经平滑处理后的动态EPS 资料来源： Bloomberg，天风证券研究所 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com