3月金融数据点评：M2与社融加速回落，一季度债牛温床或降温

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 民生宏观固收研究 M2与社融加速回落，一季度债牛温床或降温 ——3月金融数据点评20180414 宏观固收专题报告 2018年04月14日 [Table_Summary] 报告摘要：  社融：总量再探低，表外融资需求另寻出路 （一）社融总体情况：新增低于历史同期，存量增速大幅下降 3月新增社融1.33万亿，整体低于历史同期，同比少增7900亿元。社融存量同比增速3月为10.5%，较上月大降0.7个百分点，大幅向M2增速靠拢。 （二）社融分项情况：季末表外融资骤减，债券融资增长亮眼 具体分项来看，季末表外融资需求转向其他渠道的趋势增强。一方面银行面临考核，另一方面债市供需两增，使资金需求更集中地反映在新增贷款和直接融资上。3月社融分项中新增人民币贷款11451亿元，较为平稳，表外融资减少2525亿元，同比大幅少增1万亿元，新增直接融资3844亿元，同比多增2811亿元。  新增贷款：总量稳定，居民部门贷款大幅减少 （一）期限构成：新增中长期贷款减少，新增票据融资同比增加 （二）部门构成：居民部门开始去杠杆，企业融资总需求稳定 3月新增人民币贷款同比主要受居民部门新增贷款大幅下行拖累，但非金融企业贷款及非银金融机构贷款增加抵消了影响。 居民户新增贷款5733亿元，同比大幅减少2244亿元，体现出居民部门降杠杆力度加大。企业贷款新增5653亿，同比多增1967亿元，结合直接融资的大幅增长和表外融资的回落，综合看当前企业的融资需求较为稳定。  M2增速再走低，新增存款居民及企业部门较低 （一） M2总体情况：3月增速再次下行，金融监管未松码 M2同比增长8.2%，增速较上月回落0.6个百分点。M1同比增长7.1%，继上月之后大幅低于M2增速。M2增速大幅回落，反应当前的金融监管并未放松。 （二）新增存款：春节干扰消散，居民户及企业新增存款低于同期 3月存款总量新增1.51万亿元。同比来看，多增主要来自于财政投放减少及非银金融机构存款，而居民新增存款和企业新增存款较去年同期下降。  打好攻坚战，金融监管趋势不变 我们强调2018年金融监管的大环境不变，实体去杠杆工作将加速推进。“结构性去杠杆”任务上升为顶层设计，2018年来资金服务实体经济效率大幅提升，在当前目标和取得的成绩下，监管方向难以走向宽松，货币政策大概率仍是“基础货币稳定+信用收缩”的搭配。债市方面，我们提示债牛有待观察，警惕流动性宽松温床下的边际降温与经济数据的扰动。利率短期或在当前区间平稳整顿，下一轮机会或在债转股进一步落地及去杠杆工作再下一城之后。  风险提示： 经济超预期下行或政策出现重大变化 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjy@mszq.com [Table_docReport] 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、社融：总量再探低，表外融资需求另寻出路 ........................................................................................................... 3 （一）社融总体情况：新增低于历史同期，存量增速大幅下降 ........................................................................................ 3 （二）社融分项情况：季末表外融资骤减，债券融资增长亮眼 ........................................................................................ 3 二、新增贷款：总量稳定，居民部门贷款大幅减少 ....................................................................................................... 4 （一）期限构成：新增中长期贷款减少，新增票据融资同比增加 .................................................................................... 4 （二）部门构成：居民部门开始去杠杆，企业融资总需求稳定 ........................................................................................ 5 三、M2增速再走低，新增存款居民及企业部门较低...................................................................................................... 6 （一）M2总体情况：3月增速再次下行，金融监管未松码 .............................................................................................. 6 （二）新增存款：春节干扰消散，居民户及企业新增存款低于同期 ................................................................................ 6 四、打好攻坚战，金融监管趋势不变............................................................................................................................... 8 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、社融：总量再探低，表外融资需求另寻出路 （一）社融总体情况：新增低于历史同期，存量增速大幅下降 3月新增社融1.33万亿，整体低于历史同期，同比少增7900亿元，春节过后环比多增1600亿元。社融存量同比增速3月为10.5%，较上月大降0.7个百分点，大幅向M2增速靠拢。2018年把防范化解金融风险作为攻坚战之首，金融监管下社融持续回落的趋势不会改变。整个一季度社融规模增量累计为5.58万亿元，比去年同期大幅减少了1.33万亿元。 图1：3月社融同比表外融资由正转负 图2：18年来社融同比增速稳定持续向M2靠拢 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二）社融分项情况：季末表外融资骤减，债券融资增长亮眼 具体分项来看，金融监管下，表外融资需求转向其他渠道的趋势增强。临近季末，一方面银行面临考核，另一方面债市供需两增，使资金需求更集中的反应在人民币贷款和直接融资上，3月直接融资同环比大幅增加尤其亮眼。 3月社融分项中新增人民币贷款11451亿元，同比少增99亿元，环比多增1251亿元，变化不大。表外融资减少2525亿元，增量上同比大幅减小1万亿元，环比也明显减少2537亿元，反映临近期末考核金融监管作用更为凸显。其中新增委托贷款同比少增3889亿元，新增信托贷款同比少增3469亿元。另外，新增未贴现银行承兑汇票同比少增2706亿元，对比去年同期变化均接近千亿级别。 新增直接融资3844亿元，同比多增2811亿元，环比亦多增2743亿元，反映当前实体融资需求由表外转向表内贷款以及直接融资，特别是债券直接融资上。3月债券净融资3440亿元，同比多增3220元，股票融资404亿元，同比少增409亿元。债券净融资增加受到了供需两侧的推动，供给端3月份债券到期额度到达高点，发行意愿增强；需求端利率下行，流动性宽松。我们认为，当前“结构性去杠杆”被上升为顶层设计，央行亦强调在防范化解金融风险攻坚战中，鼓励企业直接融资，未来债券净融资将更直观的反应实体融资需求。股权融资方面，依然以提高资本服务实体经济效率为目标，严控上市企业资质，过会量相对较小。 此外，3月份新增外币贷款140亿元，同比少增148亿元，环比多增54亿元。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3：3月新增人民币贷款11451亿元，符合季度平均 图4：3月表外融资减少2525亿元，同环比大幅骤减 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图5：3月新增直接融资3844亿元，同比大幅提高 图6：3月债市总偿还量高增而利率下行 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 二、新增贷款：总量稳定，居民部门贷款大幅减少 3月新增人民币贷款1.12万亿元，同比多增1000亿元，环比多增2807亿元。春节过后，新增人民币贷款的波动减弱，总量略有增长。整个一季度来看新增人民币贷款4.85万亿元，同比多增超过3000亿元。 （一）期限构成：新增中长期贷款减少，新增票据融资同比增加 从期限来看，全部门中长期贷款仍为新增贷款主要构成，同比减少，新增短期贷款同比亦下降，但新增票据融资对比往年同期大幅增长。 中长期贷款新增8385亿元，同比少增1600亿元，环比少增1420亿元。短期贷款新增2861亿元，同比少增2534亿元，环比多增1922亿。但票据融资仅少增119亿元，同比多增3774亿元，环比多增656亿元。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图7：从期限看新增贷款：中长期贷款下降明显 图8：从部门看新增贷款：居民户新增贷款同比骤减 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二）部门构成：居民部门开始去杠杆，企业融资总需求稳定 分项来看，3月新增人民币贷款的同比主要受居民部门新增贷款大幅下行拖累，但非金融企业贷款及非银金融机构贷款增加抵消了影响。 3月居民户新增贷款5733亿元，同比大幅减少2244亿元，环比节后多增2982亿元符合季节性。居民户新增贷款的同比下行由2月的中长期贷款减量转向短期贷款、中长期贷款全面减少，体现