评财金【2018】23号文：城投“光环”正在消退

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月31日 宏观经济 城投“光环”正在消退——评财金【2018】23号文 宏观动态 要点 3月30日，财政部下发财金【2018】23号，再次剑指地方政府违规举债问题，23号文是2014年国发43号文和《新预算法》两个监管纲领性文件的落地和执行，侧重点规范资金供应方（金融企业）；此次文件强调了为防止资金链断裂，“国有金融企业不得盲目抽贷、压贷和停贷”，不影响存量在建项目，但重点强调严查资本金出资，预计对新增项目的开工或将产生一定影响。 配合资管新规的落地，强调资管产品对资产的“穿透”，或影响未来项目融资进度；文件继续落实，并严格规范地方政府担保行为，并对违规提供担保的金融企业给予严格处罚，进一步切割政府和融资平台之间的关系，强化城投“信仰”的不可靠，在看待城投风险方面要继续强化城投的自身经营状况和政府购买中的政府财政实力，促使城投向一般类工商企业转型。短期内对基建投资影响有限，但随着监管趋严， 2018年基建投资增速回落是大概率事件，但不会失速。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 邓巧锋 (执业证书编号：S0930517100005) 021-22169157 dengqiaofeng@ebscn.com 联系人 郭永斌 010-56513153 guoyb@ebscn.com 2018-03-31 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2018年3月30日，财政部金融司下发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金【2018】23号）（以下简称23号文），再次剑指方政府违规举债问题，重点规范金融企业对地方政府的融资行为，那么这一文件的出台对地方政府融资平台会产生何种影响？会如何影响未来的基建投资呢？我们解读如下： 第一、政策文件延续了2014年国发43号文和《新预算法》的监管精神，是两个监管纲领性文件的落地和执行，之前主要约束资金需求方，这次则是 针对资金供应方（金融企业）。2015年以来，为贯彻国发43号文和《新预算法》精神，财政部陆续出台监管文件，但侧重点不同，2017年以来，财政部相继发布87号文、50号文，规范地方政府不得通过政府购买服务、地方政府融资平台、PPP等方式违法违规举债，从需求端规范地方政府举债行为。而此次财政部认为地方政府的举债风险“也有金融企业推波助澜的因素”，从供给端直接限制资金供给。 第二、此次文件重点强调了为防止资金链断裂，“国有金融企业不得盲目抽贷、压贷和停贷”，不影响存量在建项目，但重点强调严查资本金出资，预计对新增项目的开工或将产生一定影响。《新预算法》出台以来，严格规范地方政府的融资行为，只影响在建项目进度，但对新增项目影响有限，2015年，国发51号文对各行业的资本金作出了规定（见附表1），但近年来在基建市政类项目的实践中，往往出现“明股实债”、股东借款等债务性资金，以不符合条件的资产（公益性资产、储备土地）出资以及政府承诺兜底回购等问题，从而变相放大地方政府的隐性债务，地方政府的财力可能面临透支。此次政策出台对新增项目的资本金做了严格规定，要求“若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资”，此项规定或将影响新增项目的开工。 第三，配合资管新规的落地，强调资管产品的对资产的“穿透”，或影响未来项目融资进度。23号文强调“国有金融企业要按照“穿透原则”切实加强资金投向管理，全面掌握底层基础资产信息，强化期限匹配，不得以具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池产品对接”，这是即将落地的“资管新规”重点强调的“资管产品的穿透”原则，23号文的出台也是配合“资管新规” 政策落地，而原有资管产品“未穿透”而投向基建项目屡见不鲜，数据显示，2017年9月末资金信托投向基础产业的比例高达15%。这一政策落地或将进一步冲击项目融资。 第四、PPP监管预计继续增强，谨慎看待PPP项目。2014年以来，为化解地方政府隐性债务，国务院、财政部、发改委大力推行PPP模式，但在实践过程中，地方政府通过PPP变相增加地方政府隐性债务的行为增加，为规范此行为，财政部相继出台了财预〔2017〕50号、财办金〔2017〕92号规范PPP入库项目，要求新增项目严格审查，23号文延续了前序两个文件的精神，要求“未落实项目资本金来源、未按规定开展物有所值评价、财政承受能力论证的，物有所值评价、财政承受能力论证等相关信息没有充分披露的PPP项目，不得提供融资”，谨慎看待入库和新增PPP项目。 第五、继续落实，并严格规范地方政府担保行为，并对违规提供担保的金融企业给予严格处罚，进一步切割政府和融资平台之间的关系，强化城投 2018-03-31 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 “信仰”的不可靠，在看待城投风险方面要继续强化城投的自身经营状况和政府购买中的政府财政实力，促使城投向一般类工商企业转型。  首先，23号文6次提及政府不得以任何形式为企业提供融资担保行为，其中最重要的是，强调了“在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传，并应在相关发债说明书中明确，地方政府作为出资人仅以出资额为限承担有限责任，相关举借债务由地方国有企业作为独立法人负责偿还”，这在以往的评级报告中屡见不鲜，其信用评级通常更多决定于其地方政府的信用评级1，但如今其信用评级或融资条件将更多基于自身的“造血”能力。 为了更好看清当前融资平台面临的财务状况，我们针对发债的融资平台进行了相关统计（附表2）。我们通过其“经营活动净现金流”来观察其主营业务的现金回流情况，通过其资产负债表中的“在建工程”观察其现在和未来基建任务情况，以及地方政府的回购压力。对各省城投公司财务情况进行排序后发现，从绝对水平来看，江苏、浙江、陕西、河南、贵州、湖南等省的城投公司经营性现金流情况较差，天津、湖北、江苏、浙江等省的城投公司在建工程量比较大，其中一方面说明这些城投公司的基建项目在不断增加，但也不排除部分基建项目已经完工，但却因为没有及时回购而滞留在账目上，没有及时转固定资产或者存货。总体而言，大部分省份的地方政府融资平台自身造血能力欠佳，其再融资可能面临较大风险（对于地方政府超越权限或财力与融资平台签订的应收账款协议，银行不得向对该协议融资）。  其次，未来城投平台与政府的关系要通过市场规则进行定义，即政府购买城投提供的服务是市场化行为，因此在评估政府购买服务更多的平台企业时，要重点看待其政府财政实力和政府信誉度，在政府财力评估过程中要强调“有多大能力办多大事情”，不能超过财政承受能力，对于财政实力较弱的区县政府平台要谨慎看待。 第六、短期内对基建投资影响有限，但随着监管趋严，相比于2017年，2018年基建投资增速大概率回落。1-2月预算支出高达16.7%，且1-2月城投净融资量反弹至412亿（去年同期为负），政策性银行新增融资规模为2762亿元（包含债券和PSL），同比增长61.6%，准财政在1-2月份反弹，受滞后效应影响，且23号文强调“强调了为防止资金链断裂，国有金融企业不得盲目抽贷、压贷和停贷，”，短期内基建投资存在一定反弹的可能性，但需要看到，基建项目的资金来源有相当一部分来自于“政府购买服务”、PPP和地方政府融资平台融资，23号文对以上融资渠道都进行了严格规范，18年基建投资增长大概率回落，预计略低于13%。 1 以往中诚信对地方政府融资平台的信用评定标准为“地方政府*70%+平台*30%”，摘自中诚信2018年年度报告《中国地方政府债务治理与投融资平台信用风险演化》。 2018-03-31 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 附件： 表1：各行业资本金要求 行业 最低资本金比例 城市和交通基础设施项目 城市轨道交通项目20%，港口、沿海及内河航运、机场项目25%，铁路、公路项目20%。 房地产开发项目 保障性住房和普通商品住房项目20%，其他项目为25%。 产能过剩行业项目 钢铁、电解铝项目40%，水泥项目35%，煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷、多晶硅项目30%。 其他工业项目 玉米深加工项目20%，化肥（钾肥除外）项目25%。 电力等其他项目 20% 城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目 可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。 资料来源：《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[2015]51号文） 表2：各省城投公司财务状况一览 省份经营活动净现金流（亿，2015年）经营活动净现金流（亿，2016年）经营活动净现金流（亿，2017年中报）2016年较2015年变动（%）在建工程（亿，2015年年末）在建工程（亿，2016年年末）在建工程（亿，2017年6月末）2017年6月末较2016年年底变动（%）河南34.2-381.4-174.6-1213.7990.5962.11081.512.4贵州128.7-282.3-171.7-319.32392.32467.72576.64.4黑龙江100.6-216.9-51.5-315.5314.0340.0363.26.8吉林66.5-101.824.4-253.0683.0790.9860.38.8青海37.3-57.019.8-252.81113.51194.41296.78.6重庆79.1-66.7-5.2-184.31843.91877.82058.99.6浙江-176.0-490.7-840.1-178.84227.74737.65385.513.7山东106.8-46.483.0-143.42258.12777.63017.38.6福建226.4-27.4-263.9-112.11696.41932.72176.812.6广西127.25.7-40.6-95.53203.83276.93349.02.2安徽384.631.2317.1-91.92727.23243.23753.115.7内蒙古61.713.0-16.0-78.9526.6584.1639.29.4湖北-244.8-398.0-213.5-62.65307.25853.76428.99.8陕西-302.1-442.8-297.8-46.62305.52481.62573.33.7辽宁207.0116.4-112.7-43.81840.31946.81998.22.6江苏-998.9-1295.4-1200.8-29.75685.05909.26338.17.3西藏16.813.11.2-22.22.610.613.022.4山西63.652.7-22.8-17.1571.5594.6650.39.4甘肃62.759.7-38.1-4.71605.61668.81818.59.0新疆309.0310.8-1.5-0.61056.01232.81371.911.3湖南-236.3-222.8-394.15.72763.42763.63033.79.8广东1301.31420.8257.59.25851.25192.95724.510.2云南177.7212.1-20.019.42134.72190.52258.63.1上海484.7663.8187.336.93378.53741.43964.76.0天津-464.3-203.0123.856.38847.08927.0