发改财金[2018]1806号文点评：聚焦产业龙头，城投融资改善

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 聚焦产业龙头，城投融资改善 ——发改财金[2018]1806号文点评 基本结论  日前，国家发展改革委下发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》（发改财金[2018]1806号）（以下简称《通知》）。我们对此解读如下：  《通知》条款分析：1）支持优质企业发行企业债券；2）优化企业债发行方式；3）执行“负面清单+事中事后监管”制度；4）利用“正面清单”引导资金投向；5）强化信息披露要求。  政策影响分析：  《通知》出台进一步拓宽直融渠道，确实有助于改善非标萎缩、表内信贷乏力背景下的实体融资困境，但对于“优质企业”的定位和相应的财务指标限制，意味着民营企业受益效果可能不及预期。从这个角度看，利率下行的支撑逻辑还未破坏，而信用的分化仍将持续。  短期内城投平台特别是强资质主体的再融资压力大幅缓解，城投融资政策边际改善，系统性风险有所降低，但城投平台主体之间资质分化仍是大趋势。建议关注债务负担相对不高地区、负债结构非标占比较低城投公司的投资机会。  产业债方面，在资产总额和营业收入双指标的限制下，行业龙头企业将成为主要受益对象，特别是基础建设行业、房地产行业、电力行业等重资产行业龙头基本能够满足筛选标准。  风险提示：1）金融去杠杆趋势不变，部分发债主体再融资接续困难加剧；2）违约事件增加导致信用利差大幅走阔。 2018年12月13日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、《通知》条款分析 日前，国家发展改革委下发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》（发改财金[2018]1806号）（以下简称《通知》），对优质企业发行企业债券的相关事项作出进一步部署。 1、支持优质企业发行企业债券 《通知》强调支持“信用优良、经营稳健、引领产业结构转型升级或区域经济发展”的优质企业发行企业债，特别强调支持“优质民营企业发行企业债券”。《通知》所定义的优质企业需要主体信用等级达到AAA，并且符合对应行业的财务指标参考标准，此外最近3年也不能发生债务违约和违法违规问题。 图表1：优质企业经营财务指标参考标准 序号 国民经济行业分类 资产总额（亿元） 营业收入（亿元） 资产负债率 第一类 农林渔牧业；批发和零售业；住宿和餐饮业；租赁和商务服务业；科学研究和技术服务业；居民服务、修理和其他服务业；教育；卫生和社会工作；文化、体育和娱乐业 >1000 >1000 不超过所在行业资产负债率重点监管线；未明确重点监管线的，原则上资产负债率不得超过85%。 第二类 交通运输、仓储和邮政业；水利、环境和公共设施管理业；电力、热力、燃气及水生产和供应业；综合 >1000 >100 第三类 采矿业；制造业；信息传输、软件和信息技术服务业 >1200 >800 第四类 建筑业；房地产业 >1500 >300 来源：国家发展和改革委员会，国金证券研究所 2、优化企业债发行方式 《通知》允许发行人在申报时统一各券种额度，而且将批文有效期延长至2年；允许发行人灵活自主设置各期债券具体发行方案，进一步提高资金使用灵活度，补充营运资金比例提高至不超过50%；此外允许优质企业依法依规面向机构投资者非公开发行企业债券。 3、执行“负面清单+事中事后监管”制度 《通知》要求申报材料需要明确债券募集资金禁止投向领域，包括：“将募集资金借予他人，用于房地产投资和过剩产能投资，用于与企业生产经营无关的股票买卖和期货交易等风险性投资，用于弥补亏损和非生产性支出”，即形成“负面清单”。 为了防范偿债风险，《通知》要求发行人和主承销商每年报送募集资金使用和项目进展情况，做好每年度债券本息兑付资金安排和偿付风险排查。 4、利用“正面清单”引导资金投向 《通知》明确债券募集资金拟投资领域应该符合国家产业政策，聚焦企业经营主业，鼓励企业将债券募集资金用于国家重大战略、重点领域和重点项目，加大基础设施领域补短板力度，加快培育和发展战略性新兴产业。 5、强化信息披露要求 《通知》要求发行人公开披露募集资金拟投资的项目清单和偿债保障措施，同时发布了《优质企业债券发行信息披露指引》来指导募集说明书编制，此外要求发行人在存续期内定期披露财务情况、经营情况、募集资金使用情况、项目进展情况等相关信息。 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、《通知》与此前发改委相关政策比对一览 图表2：《通知》与此前发改委相关政策比对一览 政策文件 发布时间 前期政策内容 本《通知》相关内容 《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》 发改办财金〔2015〕1327号 2015/5/25 科学设置企业债券发行条件：将城投类企业和一般生产经营类企业需提供担保措施的资产负债率要求分别放宽至65%和75%；主体评级AA+的，相应资产负债率要求放宽至70%和80%；主体评级AAA的，相应资产负债率要求进一步放宽至75%和85% 鼓励企业发债用于特许经营等PPP项目建设：鼓励一般生产经营类企业和实体化运营的城投企业通过发行一般企业债券、项目收益债券、可续期债券等，用于经有关部门批准的基础设施和公共设施特许经营等PPP项目建设 优质企业判断： （一）主体信用等级达到AAA。（二）主要经营财务指标应处于行业或区域领先地位。（三）生产经营符合国家产业政策和宏观调控政策。（四）最近3年未发生公司信用类债券或其他债务违约，且不存在处于持续状态的延迟支付本息事实。（其他略） 《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》 发改办财金〔2015〕3127号 2015/11/30 以信用建设促进城投公司加强自我约束和市场约束。城投公司应严格遵守国务院有关文件规定，切实实行市场化、实体化运营，建立与政府信用的严格隔离 对不具备自我偿债能力的空壳型地方政府融资平台的发债申请不予受理 发行人应对募集资金投资项目的偿债资金来源及其合规性、履约能力等进行充分披露，对擅自调用发行人资金、严重拖欠发行人账款的政府部门记入信用档案 实行“一次核准额度、分期自主发行”的发行管理方式： （一）债券申报阶段，发行人可就我委各债券品种统一申请额度，批复文件有效期不超过2年。（二）经我委核准后，发行人可根据市场情况和自身需求，自主灵活设置各期债券的具体发行方案，包括但不限于各期债券规模、期限、选择权及还本付息方式。（三）发行人在申报阶段可仅设立主承销团，在各期债券发行时明确牵头主承销商及承销团成员。 国家发展改革委办公厅关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知 发改办财金〔2017〕1358号 2017年8月7日 在企业债券申报中严格防范地方政府债务风险。企业新申报发行企业债券时，应明确发债企业和政府之间的权利责任关系，实现发债企业与政府信用严格隔离 严禁地方政府及部门为企业发行债券提供不规范的政府和社会资本合作、政府购买服务、财政补贴等情况 优质企业债券实行“即报即审”，安排专人对接、专项审核，比照我委“加快和简化审核类”债券审核程序，并适当调整审核政策要求： （一）在偿债保障措施完善的基础上，允许使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金。（二）核定公开发债规模时，按照公开发行的企业债券和公司债券余额不超过净资产40%的口径进行计算。（三）鼓励符合条件的优质上市公司及其子公司发行企业债券。（四）允许优质企业依法依规面向机构投资者非公开发行企业债券。（五）鼓励商业银行以“债贷组合”增信方式，进行债券和贷款统筹管理。 国家发展改革委办公厅关于开展2018年度企业债券存续期监督检查和本息兑付风险排查有关工作的通知 发改办财金〔2017〕1958号 2017年11月28日 抓紧对已发行企业债券情况开展专项检查：特别是要严防募集资金投向纯公益性项目领域，避免增加地方政府债务规模 优质企业债券申报阶段，对债券资金用途实行正负面清单管理。 “正面清单”应符合国家产业政策，聚焦企业经营主业；“负面清单”包括但不限于：将募集资金借予他人，用于房地产投资和过剩产能投资，用于与企业生产经营无关的股票买卖和期货交易等风险性投资，用于弥补亏损和非生产性支出。“负面清单”领域可根据企业自身经营业务范围进行补充和调整。 鼓励优质企业将债券募集资金用于国家重大战略、重点领域和重点项目，加大基础设施领域补短板力度，加快培育和发展战略性新兴产业，推动经济转型升级和高质量发展。 《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地发改办财金〔2018〕194号 2018年2月8日 各地发展改革部门应积极组织区域内市场化运营的优质企业、优质项目开展债券融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力 申报企业应当真实、准确、完整地披露企业自信息披露义务和事中事后监管： 按照《优质企业债券发行信息披露指引》的要求编制募集说明书。 每年4月30日前，发行人、主承销商应向我委 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 政策文件 发布时间 前期政策内容 本《通知》相关内容 方债务风险的通知》 身财务信息和项目信息等，支持投资者有效甄别风险，严禁涉及与地方政府信用挂钩的虚假陈述、误导性宣传。 申报企业应当依托自身信用制定本息偿付计划和落实偿债保障措施，确保债券本息按期兑付，切实做到“谁借谁还、风险自担” 募投项目若有取得投资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持的，程序和内容必须依法合规，必须把地方财政承受能力和中长期财政可持续作为重要约束条件，坚决杜绝脱离当地财力可能进行财政资金支持。相关财政资金应按照规定在年度预算中足额安排，涉及跨年度实施的项目应当列入中期财政规划并实行三年滚动管理，严格落实资金来源 报送上一年度优质企业债券募集资金使用和项目进展情况，以及本年度债券本息兑付资金安排和偿付风险排查情况。律师事务所应对项目的合规性发表法律意见。地方企业应将上述材料同时抄报省级发展改革部门。 主承销商应切实履行偿债督促责任，做好各年度债券本息兑付风险排查工作，对出现重大经营困难可能影响债券兑付的，应第一时间提出风险处置方案，并及时向省级发展改革部门和我委报告。 我委将进一步完善企业债券信用档案，并对优质企业债券存续期管理实行“双随机”抽查。 来源：国家发展和改革委员会，国金证券研究所 三、政策影响分析 利率下行趋势不变，信用仍存分化。10月底以来利率债收益率快速下行反映出宽货币向宽信用传导效果远低预期，此外经济基本面持续承压、通胀担忧大幅缓解和资金面相对宽松也成为重要的推动因素。昨日发布的社融信贷数据再度折射出信用回暖较为微弱，金融机构风险偏好处于低位，市场期待的“宽信用”尚需时日。《通知》出台进一步拓宽直融渠道，确实有助于改善非标萎缩、表内信贷乏力背景下的实体融资困境，但对于“优质企业”的定位和相应的财务指标限制，意味着民营企业受益效果可能不及预期。从这个角度看，利率下行的支撑逻辑还未破坏，而信用的分化仍将持续。 城投融资政策改善，强化个券选择。随着经济下行压力增大，资管新规、理财新规细则放松，723国常会明确“保障在建项目资金需求，保障融资平台公司合理融资需求”， 10月31日国务院办公厅发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发[2018]101号文）针对保障平台融资提出了更具体的要求，《通知》再次强调“加大基础设施领域补短板力度”，意味着短期内城投平台特别是强资质主体的再融资压力大幅缓解，城投融资政策边际改善，系统性风险有所降低。考虑到地方政府隐性债务仍是防范化解金融风险攻坚战的重要内容，以及国办发[2018]101号文中“不得新增隐性债务”、“市场化原则”的硬约束，城投融资较难出现