欧洲市场热点观察：意大利大选前瞻：最Market Friendly的大选？

2018年 3月 2日 欧洲市场热点观察 意大利大选前瞻：最Market Friendly的大选？  依照2017年10月通过的意大利新选举法，选举后最大政党或者政党联盟将获得额外议会席位，更便于顺利组建政府。极右翼政党五星运动党因为极端政治主张和拒绝一切联盟而成为新选举法的牺牲品，其在本次大选中获胜的可能性极小。  从民调和新选举法的特点来看，最可能出现的情景是没有一个政党或者政党联盟获得绝对多数议会席位，几个主要政党将根据获得的议会席位结果寻找联盟政党联合执政，意大利政坛进入类似去年德国大选后的“扯皮期”。 Meng DING 丁孟 Senior Economist London Trading Centre Dazhi SONG 宋达志 Senior Research dsong@mail.notes.bank-of-china.com +44(0)20 7282 8722 Zhenlong LI 李振龙 Research Associate Z.li@bankofchina.com +44(0)20 7282 8985 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 欧洲市场热点观察 | 第 3期 2018年 3月 2日 相比去年欧元区两个重量级国家德国和法国大选，今年欧洲最大的选举事件即将落脚于本周日的意大利大选，尽管目前市场定价显示的风险较低，但鉴于近期频出的政治黑天鹅，以及极端情况出现时可能造成的破坏，我们试图通过对于意大利选举制度和历史的剖析对于事件可能的走向以及市场影响作出前瞻性判断。 历史上意大利政坛具有碎片化的特点，自1945年至2017年70多年间，意大利已先后有60多届政府上台执政，平均执政期远小于欧洲其他主要经济体。政府的频繁更换导致意大利政令不畅，立法难以通过，经济停滞不前。先后有多位意大利政界人士呼吁对现行政治制度进行改革。2016年时任意大利总理民主党的伦齐提出宪法改革计划，因未能获得意大利其他主要政党的支持而未获通过。但解决问题的初衷确实导致了能够很大程度上影响本次选举结果的新选举法出台。 2017年10月26日，修改版的新选举法相继获得众议院参议院通过并最终生效。新选举法是一项比例制和多数制混合的选举制度，选举后最大政党或者政党联盟将获得额外议会席位，更便于顺利组建政府。根据新的选举法则，最大的政党或者政党联盟需要至少获得40%的选票才能在额外席位的帮助下在议会中获得50%以上的绝对多数席位。由于新选举法对那些能组成联盟的政党有利，而五星运动党因为极端政治主张和拒绝一切联盟而成为新选举法的牺牲品。 目前，意大利政坛主要有三股政治力量角逐今年大选。以意大利前进党领导的中右翼集团包括：意大利前进党、北方联盟党、意大利兄弟党，在最新的民调中获得37.1%的支持率遥遥领先其他政党。以意大利民主党领导的中左翼集团包括：意大利民主党、Piu' Eu-ropa党、Lista Insieme党和Civica Popolare党，目前有27.5%的支持率。而极右翼政党五星运动党获得了27.3%的支持率，五星运动党以其反对欧元区著称，也是市场认为如果当选，最有可能的负面市场影响来源。 当综合近期民调走势来看，意大利此次大选出现以极右翼政党五星运动党为主导的政府可能极低：1，随着去年德法大选中极右翼政党的失利和意大利难民问题的矛盾得到缓解，包括意大利在内的整个欧洲的民粹主义受到抑制，极右翼政党五星运动党的支持率低于其他两大竞争对手，难以在大选中成为最大政党。2，虽然存在五星运动党与其他右翼政党（北方联盟党和意大利兄弟党）联合的可能性，但鉴于几个政党覆盖的地域和政见的差异，三党联盟的可能性也较低。3，最后，最新的选举法成为“扼杀”五星运动成功的利器，如前所述，其明显有利于政党联盟的特点使得即使五星运动获得单一的第一大党，也难以最终获得组阁的授权。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 欧洲市场热点观察 | 第 3期 2018年 3月 2日 从目前市场的表现来看，基本上也遵从上述判断，随着意大利大选日益临近，市场并没有表现出对可能出现黑天鹅事件的恐慌。意大利与德国10年期国债收益率利差在2月28日只有1.32%，低于宣布大选时的1.53%，也远低于2016年以来平均利差值1.50%。 图一：意大利法国国债与同比德债收益率利差 数据来源：彭博，中国银行 依据可能的概率，我们对于周日意大利大选最有可能会出现以下三种情形进行了如下判断： 1， 没有一个政党或者政党联盟获得绝对多数议会席位，而且五星运动党的支持率偏低，最终意大利政坛进入类似去年德国的“扯皮期”。这是从民调和新选举法的特点来看最可能出现的情景。即如果大选结果与最新的民调结果相似，即没有一个政党或者政党联盟获得40%以上的议会席位，意大利政坛将出现类似德国大选后数月的真空期，几个主要政党将根据获得的议会席位结果寻找联盟政党联合执政。也不排除出现类似德国的中右翼的前进党和中左翼民主党组成大联盟的结果。由于意大利国债在很大程度上已经Priced In了这种结果，因而市场有很大概率在短期内度过本次大选，中长期来看，德国组阁谈判中的市场变动可以作证。如果上述情况发生，仍会在中长期中间歇性不利于欧元和意大利国债。 00.511.522.5意大利国债与同比德债收益率利差法国国债与同比德债收益率利差意大利2016年改宪被否意大利总统宣布大选日期意大利2017年改宪获得议会通过勒庞在第一轮投票中的支持率领先勒庞和马克龙在第一轮投票中胜出马克龙在第二轮投票中胜出 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 欧洲市场热点观察 | 第 3期 2018年 3月 2日 2，以意大利前总理贝卢斯科尼领导的中右翼政党联盟获得绝对多数席位。如果该联盟获得超过40%的议会席位，加上依照新选举法获得的第一大党额外席位，该联盟在议会中占据绝对多数。这种结果可以“杀死”未来意大利大选再出负面新闻的可能性（当然这里贝卢斯科尼本人的声誉可能是未来的风险点），可以说是最Market Friendly的。只是发生的可能性较小。 3，没有一个政党或者政党联盟获得绝对多数议会席位，但五星运动党的议会席位领先。五星运动党将会被授权组建联合政府。即使五星运动党无法组建议会多数席位政府，意大利将不得不再次大选。如我们在前面的分析中所述，这种情况发生的可能性最低，当将极大提升欧元区面临的不确定性，因此有可能极大推高意大利和德国可比国债利差，并且重创欧元，尽管可能性较低，但鉴于近期频发的“政治黑天鹅”，我们也建议一定程度上做好预案。 从最可能出现的情况出发，参考2017年初法国大选过程，预计德国和意大利国债利差最可能的走势是继续向下，如图一所示，在4月份之前，法国极右翼政党领袖勒庞的的支持率一路领先，法国10年期国债收益率与可比德债利差一度上升至接近0.8%。随着勒庞和马克龙在第一轮投票中胜出 ，其他两名主要竞争对手落选，法国大选前景相对明朗。市场普遍认为马克龙对勒庞胜算较大，即使在第二轮大选之前，法国10年期国债收益率利差已经出现较大幅度回落。目前意大利的情况和法国一轮大选后的情况高度相似，因此，类似的市场变动发生也是可以合理预期的。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 欧洲市场热点观察 | 第 3期 2018年 3月 2日 本研究报告由中国银行伦敦分行撰写，研究报告中所引用信息均来自公开资料，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。 本报告中包含的观点或估计仅代表作者迄今为止的判断，它们不一定反映中国银行的观点。中国银行可以不经通知加以改变，且没有对此报告更新、修正或修改的责任。 本研究报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 本研究报告版权仅为中国银行伦敦交易中心所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为中国银行伦敦交易中心，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。中国银行伦敦交易中心保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 免责声明