港股上市新规点评：完善规则为市场注入新活力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年12月18日 海外市场研究 港股上市新规点评：完善规则为市场注入新活力 港股策略动态  ◆事件：港交所宣布上市制度重大改革。2017年12月15日盘后，港交所在网站上刊文宣布将在主板上市规则中新增两个章节，列出有关尚未有收入的生物科技公司和采用“不同投票权架构”的新经济公司来港上市的规则框架；同时将修改第二上市的相关规则，方便更多已在主要国际市场上市的公司来港进行第二上市。据称，相关政策有望在2018年下半年落地实施。  点评：港股市场拥抱新兴行业恰逢其时；系列举措促进“资产焕新”，活力更新的港股市场将步入新的发展阶段。  ◆新兴行业已成中国资产的新名片，中国资本市场亟待跟上发展脚步  新兴行业对宏观经济增长和股票市场组合基本面的直接影响力不断加大，已成为各国经济和资本市场发展的重要动力。2017年内，中概科网股的高速发展使得新兴行业已成为中国资产的新名片。目前为止，最优秀的中国科网企业仍倾向于在美股市场上市。A股和港股市场各自囿于自身缺陷，未能跟上中国新兴行业快速发展的步伐。  ◆“西风东渐，北水南下”；港股市场将成新兴行业资本化的新阵地  无论是北水南下，抑或是西风东渐，都表明国内外资金对于中资新兴产业龙头的高度认可与渴求。当前的A股市场和海外市场在资产供给上的效能仍存在较大缺憾。而内地新兴产业的蓬勃发展也亟待一个能够更贴近国内产业和资本圈的资本市场来实现产业的资本化发展。港股市场恰好处于两股潮流的交汇点。港股市场长期以来桥接国际资本和中国资产的成功经验，以及广受好评的高效一级市场体系，可以很好地发挥其中枢作用。  ◆多措并举促进“资产焕新”，为港股市场注入新活力 近两年内，在内地资金南下的帮助下，港股二级市场持续复苏。然而一级市场仍存隐忧。港交所正通过一系列举措来提升港股一级市场的吸引力，希望能吸引更多优质资产落地香港，从而提升港股资产质量。除上市新规外，港股通渠道下的一级和一级半市场通道（“新股通”）和解决H股的流通性不佳问题（“H股全流通”）如能取得进展，也将大大提升港股市场对于优质资产的吸引力。 ◆风险提示：上市新规落实低于预期；美元货币政策超预期的风险，以及境外市场的波动风险。 分析师 秦波 (执业证书编号：S0930514060003) 021-22169323 qinbo@ebscn.com 陈治中 (执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 联系人 陈彦彤 021-22169045 chenyt@ebscn.com 大盘走势图 相关研报 “获利了结”实为伪命题，羊群效应带来买入 良机 ································ 2017-12-03 -40%-20%0%20%40%01-1504-1507-1510-1501-1604-1607-1610-1601-1704-1707-1710-17恒生指数 恒生国企指数 14132052/30242/20171218 16:15 2017-12-18 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 事件：港交所宣布是上市制度重大改革 2017年12月15日盘后，港交所在网站上刊发《咨询总结：建议设立创新版》（注：该文件为2017年6月港交所刊发的《有关建议设立创新板的框架咨询文件》后，对收集到反馈的汇总结论），和港交所总裁李小加的专栏文章《新经济、新时代，香港欢迎您！》，宣布将在主板上市规则中新增两个章节，列出有关尚未有收入的生物科技公司和采用“不同投票权架构”的新经济公司来港上市的规则框架；同时将修改第二上市的相关规则，方便更多已在主要国际市场上市的公司来港进行第二上市。李小加在文章中表示， “港交所已开始草拟推行建议方案时《上市规则》须作修订的条文”，并“期待明年下半年可以看到越来越多创新型公司选择来港上市”。 简评：港股市场拥抱新兴行业恰逢其时；系列举措促进“资产焕新”，活力更新的港股市场将步入新的发展阶段。 1、新兴行业已成为中国资产的新名片，中国资本市场亟待跟上发展脚步  新兴行业对宏观经济增长和股票市场组合基本面的直接影响力不断加大，已成为各国经济和资本市场发展的重要动力。2017年内，中概科网股的高速发展使得新兴行业已成为中国资产的新名片。  目前为止，最优秀的中国科网企业仍倾向于在美股市场上市。A股和港股市场各自囿于自身缺陷，未能跟上中国新兴行业快速发展的步伐。 1.1、新兴行业已成为各国经济和资本市场发展的重要动力 随着第四次工业革命的轮廓日渐清晰，新兴行业引领技术革新，为经济增长勾画蓝图的战略作用也不断凸显。在整个后金融危机时代，宽松的货币政策为资本渴求的新兴行业不断注入发展动力，而新兴行业也不断向资本市场回馈以高于传统行业的回报及增长。新兴行业对资本市场（特别是股票市场）已经展现出了十分明显地直接推动效果。新兴行业的发展情况已经可以直接影响一国股票市场的盈利增长和资产回报水平，并决定其在全球股市中的相对竞争能力。 在美股市场本轮长达8年的上涨行情中，虽然货币政策的推动力量不可或缺，但没有基本面的持续改善，单纯的估值扩张行情也不可能长期持续。尽管期内美股的盈利增长一度波动，且整体资产回报水平甚至略有下降。但结构性层面上，新兴行业在更好的资产回报和盈利增长的推动下领涨市场，并成为市场整体上行的重要推动力量。 14132052/30242/20171218 16:15 2017-12-18 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图1：美股的估值扩张整体上得到了业绩增长的支持 图2：而资产回报的提升则更多反映在结构性层面 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 图3：新兴行业（资讯、医药及可选消费）在后金融危机时代领涨美股 资料来源：Bloomberg 图4：尤其近年来，美股新兴行业的资产回报水平（ROE）对全市场的优势日间凸显 资料来源：Bloomberg 同样的，中国作为新兴经济的代表，新兴行业对经济增长和股票市场的促进作用也日间凸显。继A股市场13-15年的中小创大牛市后，港股市场的新兴行业也在今年走出靓丽表现。在本轮行情中，除腾讯控股（700.HK）外，瑞声科技（2018.HK）、舜宇光学（2382.HK）也先后加入恒指，并在恒指的上涨和估值扩张中发挥了十分重要的作用。 12172227-20%-10%0%10%20%30%201220132014201520162017业绩增长% 市盈率-右轴 1.52.02.53.03.50%5%10%15%20%201220122012201320132013201420142014201520152015201620162016201720172017ROE市净率(LF)-右轴 -100%0%100%200%300%2008200920102011201220132014201520162017能源 材料 工业 可选消费 必需消费 医药健康 金融 资讯科技 电信服务 公用事业 0%5%10%15%20%25%30%200720082009201020112012201320142015201617Q3(年化） 技术硬件与设备 软件与服务 半导体产品与设备 制药、生物科技与生命科学 全市场 14132052/30242/20171218 16:15 2017-12-18 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图5：A股市场13-15年的中小创行情中，新兴行业大幅跑赢主板市场 图6：16年以来的港股行情中，资讯科技行业表现远超大盘及金融和地产等传统强势板块 资料来源：WIND 表1：科技股在2017年内对恒指涨幅和估值扩张的贡献情况一览 代码 简称 年初 TTM PE 当前 TTM PE TTM EPS 增长% 净利增长 （TTM 亿港币） 指数涨幅 贡献比例% 估值上行 贡献比例% 0700.HK 腾讯控股 41.02 52.14 62.82% 274.45 21.06% 35.78% 2382.HK 舜宇光学科技 34.63 52.05 101.97% 10.85 2.28% 3.87% 2018.HK 瑞声科技 21.33 30.56 38.13% 15.19 2.35% 3.77% 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理 注1：个股及指数估值数据截至2017年12月13日。 注2：“估值额外贡献比例”数据计算方式为“个股（年内实际市值增长-盈利增长*恒指年初TTM PE）/ 全部恒指∑（组合年内市值增长-盈利增长*恒指年初TTM PE）”，市值和盈利的计算已考虑个股在指数中的权重上限折算数和自由流通折算数因素。 图7：资讯科技行业对恒指估值扩张的贡献仅次于金融板块 图8：腾讯成为今年恒指估值扩张的绝对主力，甚至历史性地超出了中资金融板块的影响力 资料来源：光大证券研究所整理 资料来源：光大证券研究所整理 -100%0%100%200%300%400%500%201320142015沪深300 上证50 中小板指 创业板指 -50%0%50%100%150%200%2016-12016-42016-72016-102017-12017-42017-72017-10恒生综指 恒生金融业 恒生地产建筑业 恒生资讯科技业 资讯科技业(HS) 42.24% 金融业(HS) 61.24% 消费品制造业(HS) 14.15% 公用事业(HS) 10.30% 地产建筑业(HS) -0.39% 消费者服务业(HS) 5.77% 工业(HS) 2.95% 电讯业(HS) 1.45% 综合企业(HS) -10.99% 能源业(HS) -26.73% 腾讯 31% 中资金融 24% 其他中资 -7% 非中资 38% 14132052/30242/20171218 16:15 2017-12-18 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1.2、新兴行业已成为中国资产的新名片 2017年内，中概互联网成为全球范围内表现最为突出的单一行业板块。MSCI新兴软件与服务行业指数年内上涨近74%（年内最大涨幅超90%），表现远超其他行业板块和MSCI发达市场同行业指数（涨幅仅39%），中概互联网的表现在其中居功至伟。 图9： MSCI新兴市场的软件与服务行业成为年内涨幅最大的行业板块（年内涨幅%） 资料来源：WIND 对国际投资者而言，中资资产一直高度偏向金融和周期型行业。MSCI中国指数也长期以来呈现为以金融、工业（广义）为主的特征。但随着海外中概股的持续上市和高速增长，中概科网板块的增长迅速超越了传统的金融和工业板块，成为MSCI指数中最重要的板块之一。而中概股近年来的优异表现，更是使其成为了吸引国际投资者投资中国资产的核心吸引力之一。随着国内资本市场对国际投资者开放程度的不断加深，新兴行业作为中国资产的新名片，将越来越多地吸引国际投资者的关注。 图10：中概股推动MSCI中国指数跑赢A50指数 图11：科网的BAT组合跑赢了金融和周期的前三组合，但跑输消费 资料来源：WIND 资料来源：WIND -1001020304050607080MSCI发达 MSCI新兴 -10%0%10%20%30%40%50%60%MSCI中国 富时A50 -50%0%50%100%150%科网Top3（BAT） 消费Top3（茅台+美的+海康） 周期Top3（“三桶油”） 金融Top3（工行+建行+平安） 14132052/30242/20171218 16:15 2017-12-18 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1.3