以完善定向增发及并购重组定价规则为契机 重塑市场价格体系

研究报告 以完善定向增发及并购重组定价规则为契机 重塑市场价格体系 潘妙丽 资本市场研究所 上证研报【2016】**号 以完善定向增发及并购重组定价规则为契机 重塑市场价格体系 价格是一切经济行为的决策信号，是资源配置的基本指引，资本市场亦如是。目前A股市场的各种乱象很大程度上是由于扭曲的价格体系造成的。要真正解决A股的问题，只有正本清源，重塑价格体系。但重塑价格体系是一场牵一发而动全身的改革，涉及新股发行制度、退市制度、再融资制度、并购重组制度改革等，历史和经验表明，任何改革都不可能“毕其功于一役”，而需要沿着正确的方向，循序渐进，方可水到渠成。我们建议，短期内，一是规范重组评估标准，完善重组对赌协议，从增量角度遏制高估值。二是完善非公开发行定价规则，取消董事会公告日及股东大会公告日，仅保留发行期首日作为定价基准日，减少市场对非公开发行的“过度”需求。中期内，提高非公开发行门槛，降低公开发行条件，平衡市场再融资功能。长期内，完善新股发行和退市制度，畅通企业进入退出渠道。 一、当前市场运行逻辑 （一）获取一二级价差是市场参与者的主要目标 资本市场的基本功能，是通过对资金流向的引导优化资源的配置。一个成熟、健康的资本市场，首先是供需平衡的市场，而后参与者通过市场化博弈形成价格，再以价格为信号，实现上市公司的优胜劣汰、市场供需的动态平衡，最终达到资源的优化配置。 而我国资本市场长期处于管制状态，新股发行时开时停、发行节 奏缓慢。特别是近年来，在宏观经济下行、货币政策宽松、股权投资需求旺盛的背景下，股票供给不足的问题异常突出，这直接导致了二级市场估值高企。数据显示，近年来我国非上市资产与上市资产的估值差异已到了“惊人”的地步。与非上市资产相比，目前，A股公司平均市盈率55倍，相当于非上市企业经营55年才能回本；与境外市场相比，2015年，网络游戏类中概股的市盈率为19倍，而 A股同类个股的平均市盈率达到108倍；与境内场外市场相比，2016年8月底，新三板创新层企业的市盈率为23.29倍，基础层企业的平均市盈率为25.79倍，而同期A股创业板企业平均市盈率为77.6倍，中小板为50.9倍，主板为38.6倍。 在如此高估值下，大股东的“理性”选择便是想方设法进入二级市场而后套现，投资者则抛弃价值投资理念，博取短期价差。 （二）定增式重组是资产进入二级市场的最主要方式 理论上，IPO、再融资、并购重组等只是资本市场帮助企业融资的手段，企业做大做强最终要靠自身经营。但在当前的市场格局下， IPO、再融资及并购重组已不再是手段，而是目标，是实现资产证券化的最有效手段。 其中，IPO是最传统、最常用的手段。但在目前发行节奏管控的限制下，IPO已远远无法满足“汹涌”的资产证券化需求。而再融资中，由于配股和公开增发对上市公司盈利、利润分配、融资规模、发行价格等有严格的规定，而非公开发行（定向增发）无限制，且“设置”灵活、“沟通”便利，成为市场最青睐的再融资方式。2015年和 2016年，非公开发行募集金额占所有再融资募集金额的比重达到99%。 更重要的是，随着并购重组股份支付方式的推出，“发行股份购买资产”的“定增+重组”打包模式越来越成为并购交易的主流。数据显示，2015年A股上市公司定向增发涉及金额1.57万亿元，其中，用于资产收购、整体上市及借壳上市等资产证券化的金额为5694亿元，占比36.27%；完成重大资产重组涉及金额6498亿元，其中，以发行股份购买资产方式完成的重大资产重组金额为5382亿元，占比82.82%。两项相加，实现证券化的资产超过1万亿元。从收购资产的估值来看，2014年、2015年和2016年上半年的收购标的相对净资产的溢价率分别为527%、737%、1334%，部分资产达到上百倍；剔除业绩承诺的“水分”后，收购资产的市盈率高达几十倍，个别资产达到上百倍。 （三）现行限售、减持制度为兑现一二级价差提供了便利 由于特殊的历史和现实原因，我国对进入二级市场的股份制定了限售和减持制度，包括IPO形成的原始股份、上市后非公开发行以及并购重组形成的股份，要求锁定三年或一年。虽然在去年股市异常波动后，监管层对大股东及董监高通过二级市场减持的行为进行了限制，但由于未与大宗交易、可交换债减持等制度相衔接，大股东减持股份仍较为便捷。 数据显示，2009年-2015年，A股限售股减持金额年均5963亿元，特别是2015年，由于牛市的到来，高估值效应更为明显，仅半年时间减持金额便达到了1.14万亿元。其中，首发限售股在解禁后 一年内的减持比例为5%（沪市），非公开发行股份（包含定向增发及并购重组）在解禁后一年内的减持比例更是超过了50%。2016年，在减持新规下，A股仍然实现了连续9个月的净减持，其中相当一部分通过大宗交易实现。从减持的板块看，中小板、创业板，计算机、电子、传媒行业为减持主力，银行、地产、钢铁为净增持，这与相关板块和行业的高估值不无关系。 按照2015年通过“定增+重组”模式实现1万亿元资产证券化的金额估算，未来三年非公开发行的减持金额保守估计为每年5000万元，远超IPO限售股减持金额。 二、当前市场运行逻辑存在的问题 （一）不利于资源的优化配置 在一个股票价格系统性高估的资本市场上，传统的投资生态将发生重大变化。股票市盈率动辄几十倍、上百倍，意味着在利润不变的情况下，靠分红派现，需要几十年、上百年时间才能回本。更何况，目前很多上市公司都是成熟公司而不是高成长公司，未来利润很可能下降，投资回本的时间更长。加上目前很多上市公司“二代”不愿意接班，创始人守业情怀消失。于是，在高估值的“诱惑”下，减持套现、“急流勇退”成了最“理性”的选择，2009年以来限售股减持套现金额大幅上升便是最好的例证（见图1）。 在“减持套现”驱动下，大股东的目标不再是提升企业内在价值，而是维持股价，而维持股价最迅速、最有效的措施便是并购重组、定增、高送转、发布利好消息等各类“资本运作”。例如，近年来上市 公司进行“忽悠式重组”、“跟风式重组”和“炒作式重组”迅速增加，带动投资者跟风炒作，推高估值。投机性再融资增加，数据显示，近3年来，超过两成的公司，在非公开发行时的账面可支配现金高于募资金额；超过3成的公司在募集资金的同时，大量购买理财产品；13%的非公开发行公司变更了募投项目，其中近3成公司变更后的资金用途为补充流动资金或偿还银行贷款，个别公司甚至将募投资金用于设立并购或私募基金。而恰恰是这些类型的重组和定增，投资者给予了更高的估值。2015年至今，定向增发及并购重组中，用于跨界收购、实际控制人变更、大额融资、及有大股东参与的项目，其股价反应显著高于其他类型。说明资金流入了效率低下的企业，市场资源配置的功能被削弱。 图1 A股解禁限售股减持情况（2009年-2015年上半年） （二）不符合“公开、公平、公正”的市场原则 目前，上市公司定向增发股份定价遵循《上市公司非公开发行股票实施细则》，发行底价不低于基准日价格的90%，基准日可以为非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为4140 4528 3950 3798 5517 8317 11488 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 沪深两市解禁限售股减持金额（亿元） 发行期首日。实践中，由于董事会决议公告日最“灵活”，绝大多数上市公司选择董事会决议公告日作为定价基准日（见表1）。由于我国定增发行审批周期长，从董事会决议公告日到真正的发行日，往往间隔数月，在当前定增公告往往引起市场正向反应的市场环境下（数据显示，2015年至2016年7月，定向增发公告后的股价均出现不同程度的上涨，特别是用于跨界收购或投资、实际控制人变更、大额融资以及向大股东收购资产的定增公告，其对股价的助推效应更为显著），极易导致基准日价格严重偏离发行日市价。以2015年为例，以董事会决议公告日作为发行基准日的发行折扣率平均为6折，3年期定增项目的平均折价在5折左右，极端个案仅1折发行（见图2）。2016年以来，随着证监会对选择发行期首日的窗口指导，折价率略有降低，但仍不改变高折价的事实。 在以董事会决议公告日作为定价基准日的情况下，高折价带来的巨大利益成为少数新进投资者享有的“福利”。在我国以散户为主的市场结构下，广大散户无法参与上市公司非公开发行股票的认购，分享这块“福利”，市场公平性受到损害。 表1 不同定价基准日的定向增发项目数量分布 年度 董事会决议公告日 股东大会决议公告日 发行期首日 2013 261 2 0 2014 470 1 1 2015 779 0 45 2016 305 1 40 数据来源：Wind数据库 图2 不同定价基准日的发行折价程度 数据来源：Wind数据库 （三）不利于中小投资者利益的保护 投资者是股票市场的重要组成部分，是资金融通的重要来源，没有投资者，股票市场资源配置的功能将无从发挥。国际证监会组织（IOSCO）将保护投资者列为证券监管的首要目标。我国股票市场以中小投资者为主，而中小投资者无论在信息获取、知识水平、理性程度上均处于弱势，因此保护中小投资者利益是A股市场投资者保护的首要任务。 境外成熟市场发展的历史与经验表明，一个健康的资本市场，投资者应当在公司提升内在价值的过程中，通过利润分红或长期资本利得获取收益。而当前的A股市场，却是“大股东一心想套现、机构股东投机赚快钱、中小股东亏损严重”。以目前A股市场最主要的三项活动（IPO、定增、并购重组）为例，大股东在实现相关资产上市套现后，企业内在价值逐年降低，届时股价难免出现“过山车”，中小投资者受损将是大概率事件。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2013 2014 2015 2016 董事会决议公告日 股东大会决议公告日 发行期首日 IPO。为满足IPO条件，拟上市企业往往通过业绩粉饰、选择最鼎盛的窗口上市等手段，千方百计进入二级市场。但一旦进入二级市场，公司业绩马上变脸。2008-2014年的数据显示，A股上市公司的平均净资产收益率在上市前3年逐渐上升，于上市当年达到峰值，但在上市后5年内逐步回落。公司营业收入、利润的成长性主要体现在上市前三年，上市后增速显著放缓。 图3 企业上市前后的净资产收益率情况 数据来源：WIND资讯；横坐标0表示上市当年，1表示上市后一年，-1表示上市前一年，以此类推。 定向增发。2016年初至今，非公开发行公司的户均融资额已达到18.26亿元，与2013年的10.63亿元的户均融资规模相比，增幅达72%。但与此同时，近3年实施定向增发的公司归属于股东的净利润年均增长率为-22%，公司定向增发后每股收益年均增长率更低至约-35%。这其中固然有宏观经济整体下行的影响，但也在相当程度上反映出，上市公司再融资金额的增加并未显著改善上市公司的业绩。 并购重组。近年来，上市公司并购重组是助推股价的最有效手段，0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 主板 中小板 创业板 定增重组公告相对大盘的平均涨幅为68.88%，但与此形成鲜明对比的是，重组后净资产收益率逐年下降，特别是民营企业，业绩下降的幅度更为显著。进行业绩承诺的被收购资产，在重组完成后第一年、第二年、第三年的业绩未达标率分别达到了10%、19%和29%，可以想象三年后没有业绩承诺约束之时，将有多少公司“裸泳”。 表2 上市公司定增重组绩效与股价表现（2008-2014年） 实际控制人性质 区间涨跌幅（%） 相对大盘涨跌幅（%） t年ROE（%） t+1年ROE（%） t+2年ROE（%） t+3年ROE（%） 国有 68.98 54.92 10.11 4.08 2.83 1.92 民营 97.71 73.40 10.88 3.93 1.98 0.62 总计 90.68 68.88 10.69 3.9