观点综述及重点
中东恢复战前出口、G7承诺兑现抛储。
Brent日线图分析
地缘美伊反复、沙胡升级，需求高位松动。美伊冲突未降温，沙特-胡塞冲突升级，中东尚未全面缓和，Q4地缘风险环比降温可能性上升。价格边际受地缘局势影响，高价能否持稳取决于现货需求，下边际受基本面供需影响。
中东出口分析
中东高出口短期可维持，但近期峰值难以延续。可持续出口受产量增量、可持续去库、有效船舶运力、买家承接能力限制。近两周实际离境量1891万桶/日，首次装船量1785万桶/日，相差106万桶/日。近4周中东海湾海上库存减少约66万桶/日，岸上库存减少约849万桶/日，合计减少96万桶/日。推测近期出口约100万桶/日由库存和前期装船存量货物释放支撑，剩余420万桶/日出口量来源不明。9月产量是否被机构低估？10月中东出口大概率难继续冲高甚至走低。
霍尔木兹海峡出口跟踪
中东物流完全恢复战前水平。Kpler新口径显示，9月非伊朗中东原油有效出口已基本恢复至战前水平，但出口路径发生重构：约60%经霍尔木兹，23%通过阿曼湾沿岸出口、17%经红海，战前约83%依赖霍尔木兹。中东出口恢复对油价方向偏空，但暗船、STS、战争险及替代通道容量瓶颈仍支撑较高的可交付供应和地缘风险溢价。
东西管道恢复
沙特总出口已恢复战前水平（650万桶/日）。East-West Pipeline在9月10日遭袭后5–6天内恢复使用，截至10月6日流量达到580万桶/日。9月30日沙特东西管道开始逐步恢复，延布港装船量开始增长。Saudi 11月亚洲OSP大幅下调。
中东供应恢复但运费维持高位
中东出口恢复缓解了数量短缺，却尚未解决高成本交付问题；在航运风险和运费明显回落之前，亚洲买家的原油到岸成本仍难出现与出口量恢复相匹配的下降。
现货周度分析
供应总体转松，高运费+强柴油抬高买家成本。中东弱，Dubai Cash升水降至约10元以下。美国短期偏强，Gulf of Mexico风暴关停支撑USGC现货。北海强但内部明显分化，高跨大西洋运费限制Midland流入欧洲，O/T等本地货保持强势，但Johan已明显回落。欧洲地中海偏弱，普通甜油和CPC继续受高运费、套利关闭及炼厂利润下降压制；但Azeri Light因柴油收率高仍保持明显强势。西非极弱，高运费几乎关闭东向套利，Nigeria大量11月货未售，Forcados/Bonga升水继续下滑。亚洲偏弱，中东供应增加，但VLCC运费创纪录、终端买盘受高到岸成本压制，WTI/Tupi/ESPO到岸仍约120–130美元/桶，采购意愿偏谨慎。
Dubai市场基差表现
Dubai/Oman现货升水自9月中旬接近30美元/桶的高位持续回落，目前降至约+10.7美元/桶，显示中东极端现货紧张已明显缓解。MOC成交量维持高位，说明市场流动性和实货交割意愿仍强。
赤字测算
10月初期装船数据显示中东已无物流缺口。9月已经开始停止去库。
库存变化节奏
3-5月全球库存快速去化。6月库存重新进入累库阶段。7月上旬海峡再次封锁，库存又开始加速下滑。
中东成品油供应矛盾
中东原油出口已恢复，但成品油出口仍只有约400万桶/日，较战前570万桶/日低约30%。成品油涉及多品种分罐、分舱和分船调度，STS模式难以低成本复制。中东原油总量短缺正在缓解，但产品供应和炼厂开工恢复仍受物流反向约束，柴油裂解将继续支撑全球炼厂利润与高柴油收率原油需求。
G7新一轮SPR投放
G7于10月2日要求成员国在未来四个月内完成释放3月承诺的4亿桶中仍未释放的1亿桶，包括欧洲讨论中的约5000万桶柴油；也包括美国已经招标的约4000万桶酸性原油SPR交换贷款。抛储能补充即期库存、压低部分月差和裂解，但无法直接解决霍尔木兹航运效率下降、俄罗斯柴油出口受限及全球炼厂供应不足的问题。其影响更偏向短期情绪和库存缓冲。
美国计划抛储4000万桶
如果本轮全部授出，2026年这轮紧急SPR exchange累计规模会达到约1.735亿桶。抛储导致美国湾区sour供应，但与市场需求错配，可能导致USGC sour升水走弱→ Mars/Loop Sour等承压→美国原油出口阶段性增加。
地缘干扰下的市场供需
也门胡赛武装威胁沙特曼德海峡出口，主要影响①船只绕行增加30天，②管道瓶颈制约预期~100万桶/日出口受损。红海出口严重受限，但沙特增加霍尔木兹STS补足缺失。
霍尔木兹海峡出口跟踪
中东有效出口已基本恢复至战前水平，但出口路径发生重构：约60%仍经霍尔木兹，23%通过阿曼湾沿岸出口、17%经红海。中东出口恢复对油价方向偏空，但暗船、STS、战争险及替代通道容量瓶颈仍支撑较高的可交付供应和地缘风险溢价。
阿曼湾STS量级
相对稳定在300万桶日左右。STS模式涉及部分油轮在海湾装货，穿越海峡前或航行途中关闭AIS，驶出该区域或抵达目的港后再重新开启信号；专用小型穿梭油轮在中东海湾装货，穿越霍尔木兹海峡后，在阿曼湾海域将原油转运至大型远洋油轮。
炼厂检修
美伊冲突再起的根本原因在于海峡控制权。霍尔木兹海峡没有形成被各方接受并遵循的机制：不光是开放与否，而是谁来管、谁有执法权。通行流程为：船舶申请→船只身份船东船员货物等信息审核→通行许可→指定航线→与伊朗武装力量协调→通过海峡。
美伊关系的预期以及霍尔木兹海峡的状态
美伊双方均缺乏长期扩大冲突的能力和意愿，谈判渠道大概率会重新建立，霍尔木兹也可能阶段性恢复通航。谈判能够解决的是冲突烈度，而不是霍尔木兹控制权及其他根本矛盾。只要海峡通航机制没有形成长期、稳定、被各方共同接受的规则，“停火—谈判—再冲突”的循环就难以真正结束。
长期油价展望
不同情景假设下的油价走势：
①基准情景：阶段性缓和，油价维持在80-100美元/桶高位震荡。
②悲观情景：海峡博弈升级，油价突破100美元/桶并维持高位。
③乐观情景：长期机制形成，油价迅速回落至60-70美元/桶。
平衡表展望
产量修复：乐观情景3个月恢复至80%-90%，速度偏慢。IEA表示产量完全恢复可能需要长达2年。不同国家恢复速度不同：沙特、阿联酋产能修复速度更快，而伊拉克、科威特、伊朗产能恢复进程更为缓慢。
俄6.17制裁豁免到期
7月下开始出口高位回落。豁免期间，俄罗斯出口大幅增长。6.17豁免到期，理论俄罗斯的出口量可能因印度规避又恢复至战前水平。8月出口均值为550万桶/日，9月环比维持。俄罗斯炼厂开工维持低位，炼厂及码头频繁遇袭可能倒逼减产。
其他关注因素
全球低库存放大市场脆弱性。美国油品库存低位。成品油市场：低库存与炼能受限支撑下半年紧张格局。全球炼厂开工受限，同时未来新增产能有限。中国进口需求。强势柴油Q4预期更强。
全球低库存
全球除中国外陆上原油库存历年低位：市场缓冲垫不足。美国油品库存低位。成品油市场：低库存与炼能受限支撑下半年紧张格局。柴油与汽油库存全线跌至五年低位，市场安全边际消失。全球炼厂开工受限，同时未来新增产能有限。
中国：地炼降负（原料不足+利润走差）vs主营保供提负
中国炼厂现状：加工量恢复、库存下降、原油成本上升、利润与保供责任分化。随着Dubai及替代原油价格快速上涨、亚洲运费显著上升，同时汽油、石脑油等产品裂解回落，炼厂综合利润已经明显受到挤压。
中国成品油出口
配额已追加，出口却急刹车，年度许可与月度执行出现脱节。真正的瓶颈不止配额：审批、原料、库存与保供共同决定出口量。10月成品油出口计划已获批，暂定364万吨，较9月下跌72万吨或16%，较去年同期上涨8%。
长期油价决定因素
供应增幅、SPR补库需求、风险溢价。市场预期从四季度开始逐步进入过剩周期，2027年的过剩预期在压制2026年的估值。
