信用债市场周报：信用债供给持续下滑，短久期品种利差收窄

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固定收益周报 报告摘要：  一级市场：供给大幅下滑，CD净融资额转负 根据wind统计，本周非金融信用债发行量为895.94亿元，与上周1321.58亿元的发行量相比有了较大幅度的下滑，信用债供给已经连续三周收缩。从行业来看，建筑装饰、综合、采掘、公用事业和交通运输行业发行规模较高，期中公用事业、综合、采掘、休闲服务和交通运输等行业面临净融资缺口。从品种来看，除了定向工具发行量略有上升以外，其余四类发行量均有所下降，其中企业债、中期票据、短期融资券和定向工具均存在净融资缺口，公司债的净融资有所收窄。本周取消发行数量和规模较上周均有了明显的下降。 根据wind统计，本周同业存单发行量为4417.1亿元，较上周有所上升，但由于本周到期量较大，净融资额落入负值空间，为-726.7亿元。从发行成本来看，本周1M同业存单发行利率下降，3M和6M同业存单发行利率上升，发行曲线陡峭化，延续了上周的变化趋势。具体而言，1M同业存单发行利率下降1.75BP，3M和6M同业存单利率分别上行4.69BP和4.61BP。  二级市场：收益率全面上行，短久期品种利差被动收窄 从二级市场来看，本周一级招标需求转弱说明利率配置盘情绪仍偏谨慎，而利率债供给较为刚性，供需格局尚未改善，叠加本周央行公开市场操作净回笼、CPI略超预期带来的通胀情绪担忧，债券收益率震荡上行。信用品收益率同样上行，短久期品种表现较好，利差被动收窄。从银行间市场来看，1年期品种信用利差收窄，3年期中除AA级品种信用利差收窄之外，其余品种利差保持稳定，5年期中高等级品种信用利差走阔，低等级品种信用利差收窄；从交易所市场来看，城投债信用利差走阔，长久期品种走阔幅度更为显著。 往后看，利率债配置价值逐渐升高，但受制于负债端修复乏力，在银行、保险等配置型机构需求偏谨慎、债券供需关系未有明显改善的背景下，债市未来收益率的下行取决于经济金融数据的确定性回落和央行货币政策的松动；对于信用品而言，票息收入和套息空间是支持其短期内比利率债抗跌的关键因素，在未来金融监管落地平稳、委外不发生大规模赎回的前提下，信用债发生大规模赎回的概率较低，叠加信用债供给保持相对稳定，信用利差保持相对稳定。  市场成交：电力和基建高估值占比较高，低估值成交缩量 本周高估值成交债券数量为80只，与上周基本持平。从行业层面来看，主要分布在27个行业，其中电力和基础建设行业数量最多，各成交10只，房地产开发成交8只，综合II行业成交7只，证券行业成交6只，其余22个行业成交39只。 信用债供给持续下滑，短久期品种利差收窄 ——信用债市场周报20171112 固定收益周报 2017年11月12日 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李昭函 执业证号： S0100517080003 电话： (010)8512 7650 邮箱： lizhaohan@mszq.com 研究助理：徐丹 执业证号： 电话： S0100116080009 电话： (010)8512 7648 邮箱： xudan@mszq.com 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 本周低估值成交债券共67只，相比上周大幅下降，主要分布于24个行业。其中，综合II成交12只，钢铁II成交8只，房地产开发和基础建设各成交6只，有色金属成交5只，电力和煤炭开采和专业零售各成交4只，剩余17个行业成交22只。  风险提示 资金面趋紧，金融监管超预期 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、一级市场：供给大幅下滑，CD净融资额转负 （一）信用债供给继续收缩，取消发行数量下降 根据wind统计，本周非金融信用债发行量为895.94亿元，与上周1321.58亿元的发行量相比大幅下滑，信用债供给已经连续三周收缩。从行业来看，建筑装饰、综合、采掘、公用事业和交通运输行业发行规模较高，其中公用事业、综合、采掘、休闲服务和交通运输等行业面临净融资缺口。从品种来看，除了定向工具发行量略有上升以外，其余四类发行量均有所下降，其中中期票据供给下滑明显，企业债、中期票据、短期融资券和定向工具均存在净融资缺口，公司债的净融资额虽然仍然落在正值空间，但较上周已有了明显的收窄。 本周取消或延迟发行的债券数量共6只，取消发行规模61.3亿元，取消发行数量和规模较上周均有了明显的下降。其中包括1只公司债，2只中票，1只超短融，1只短融和1只金融债。 图1：2017年11月6日-2017年11月12日各行业债券发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2： 2017年11月6日-2017年11月12日各类信用债发行规模统计（单位：亿元） -200-150-100-50050100150200250300建筑装饰 综合 采掘 公用事业 交通运输 医药生物 建筑材料 化工 机械设备 汽车 食品饮料 传媒 商业贸易 房地产 钢铁 有色金属 休闲服务 电气设备 纺织服装 农林牧渔 计算机 国防军工 家用电器 轻工制造 电子 通信 总发行量(亿元) 净融资额(亿元) 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二）同业存单：净融资额转负，发行利率曲线陡峭化 根据wind统计，本周同业存单发行量为4417.1亿元，较上周有所上升，但由于本周到期量较大，净融资额落入负值空间，为-726.7亿元。从发行成本来看，本周1M同业存单发行利率下降，3M和6M同业存单发行利率上升，发行曲线陡峭化，延续了上周的变化趋势。具体而言，1M同业存单发行利率下降1.75BP，3M和6M同业存单利率分别上行4.69BP和4.61BP。 图3：同业存单周度发行规模及净融资额 资料来源：Wind，民生证券研究院 -200-1000100200300400企业债 公司债 中期票据 短期融资券 定向工具 发行金额（亿元） 净融资额（亿元） -4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0002016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/11总发行量(亿元) 净融资额(亿元) 图4：2017年以来同业存单发行利率变化情况 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 二、二级市场：收益率全面上行，短久期品种利差被动收窄 从二级市场来看，本周一级招标需求转弱说明利率配置盘情绪仍偏谨慎，而利率债供给较为刚性，供需格局尚未改善，叠加本周央行公开市场操作净回笼、CPI略超预期带来的通胀情绪担忧，债券收益率震荡上行。信用品收益率同样上行，短久期品种表现较好，利差被动收窄。从银行间市场来看，1年期品种信用利差收窄，3年期中除AA级品种信用利差收窄之外，其余品种利差保持稳定，5年期中高等级品种信用利差走阔，低等级品种信用利差收窄；从交易所市场来看，城投债信用利差走阔，长久期品种走阔幅度更为显著。 往后看，利率债配置价值逐渐升高，但受制于负债端修复乏力，在银行、保险等配置型机构需求偏谨慎、债券供需关系未有明显改善的背景下，债市未来收益率的下行取决于经济金融数据的确定性回落和央行货币政策的松动；对于信用品而言，票息收入和套息空间是支持其短期内比利率债抗跌的关键因素，在未来金融监管落地平稳、委外不发生大规模赎回的前提下，信用债发生大规模赎回的概率较低，叠加信用债供给保持相对稳定，信用利差保持相对稳定。 图5：中债中短期票据信用利差周变化（BP） 图6：中债企业债信用利差周变化（BP） 资料来源：Wind，民生证券研究院 3.53.73.94.14.34.54.74.95.15.35.501/0302/0303/0304/0305/0306/0307/0308/0309/0310/0311/03同业存单:发行利率:1个月 同业存单:发行利率:3个月 同业存单:发行利率:6个月 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图7：中证产业债信用利差周变化（BP） 图8：中证城投债信用利差周变化（BP） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 三、高估值成交：电力和基础建设行业占比较高 本周高估值成交债券数量为80只，与上周基本持平。从行业层面来看，主要分布在27个行业，其中电力和基础建设行业数量最多，各成交10只，房地产开发成交8只，综合II行业成交7只，证券行业成交6只，其余22个行业成交39只。 图9：高估值成交债券行业分布（只数） -0.63 -2.63 -2.63 -2.63 0.17 0.17 -0.83 0.17 1.39 1.39 -1.61 -1.61 -3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.00中短期票据信用利差周变化（BP） -0.63 -2.63 -2.63 -2.63 0.17 0.17 -2.83 0.17 1.39 1.39 -1.61 -1.61 -3.50-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.00企业债信用利差周变化（BP） 0 -3 -14 2 -4 -6 -1 3 3 -10 -4 2 -16-14-12-10-8-6-4-2024中证产业债信用利差周变化（BP） 3 1 2 8 5 3 10 7 4 9 2 3 024681012中证城投债信用利差周变化（BP） 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 资料来源：Wind，民生证券研究院 本周高估值偏离较大的前五位： “17陕煤化SCP002”以5.1%成交，高于估值168.03BP；“17徐工SCP001”以4.8%成交，高于估值132.8BP；“13香江债”以7%成交，高于估值128.91BP；“12格林债”以6.4%成交，高于估值110.82BP；“14豫投资MTN001”以5.8%成交，高于估值71BP。 表1：2017年11月6日-11月12日高估值成交情况 日期 剩余期限 债券简称 发行人简称 成交价/报价 成交金额(万元) 中债估值(%) 票息 估值偏离 (BP)(T-1） 主体/债项/展望 所属行业 2017/11/8 4D 17陕煤化SCP002 陕西煤业