大众图书出版行业系列报告之二：从学乐集团看大众图书出版公司产品和估值

HeaderTable_User 1196757547 1727329416 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 核心观点 Scholastic概况：全球领先的儿童图书出版发行商。Scholastic出版社于1920年成立于美国纽约，是全球最大的儿童图书及多媒体软件的出版发行商，同时也是美国领先的校园图书俱乐部以及书展运营商。目前公司业务分为三大部分：儿童图书出版发行业务、教育业务以及海外业务，2017财年（2016年6月1日至2017年5月31日）公司主营业务收入共17.4亿美元，其中，三项业务占比分别为60.4%、18.0%和21.6%。 龙头出版商经营极为稳健，在打造畅销品、对渠道议价等方面具有壁垒，整体估值水平较高。Scholastic在近30年的经营中，持续打造出全球畅销图书，并且通过占有校园渠道和大众渠道建立了强大的发行体系。体现在财务指标上，公司毛利率、净利率一直较为稳定。成长期公司ROE基本保持在10%以上，1992-2001年平均ROE为15.9%；即使进入成熟期后平均ROE也为8.1%。 具有较长生命期的系列畅销品种能够给出版公司带来业绩和估值双提升。1990年代《鸡皮疙瘩》系列连续畅销五年，带动Scholastic1991-1996年营业收入和净利润CAGR分别达到17%和18%；同时，公司估值也在这段时间不断上行，期间平均PEG为2.0。 纯畅销书出版周期直接影响公司业绩增速，导致估值中枢下移。1997-2007年，Scholastic引入“哈利波特”系列，虽然该系列是全球畅销书，但单本图书的生命周期基本为一年，公司业绩增速基本伴随“哈利波特”系列的出版周期而大幅波动。这种特性也体现在公司估值上，该时期估值下行至15-30倍区间，平均PEG为1.2。 投资建议与投资标的 对应到国内，持续建议关注新经典(603096，未评级)长期投资价值：（1）图书消费需求复苏叠加渠道强力拉动，行业整体增速保持平稳，文学、少儿类图书增长势头依旧强劲；（2）国内图书出版行业集中度极低，在文学、少儿等易出畅销品的细分领域内，龙头出版公司依靠更强的策划能力、资金实力以及品牌影响力将拥有更大的市场议价力，从而率先实现市场份额提升；（3）公司层面，“畅销+长销”的产品特性保证公司收入端兼具稳定性和爆发性，参照Scholastic的产品和估值演变，具有长销属性的畅销系列图书的存在能够实现业绩和估值的共振提升。 风险提示 经济增速放缓风险，优质内容供应不足风险，新兴数字化娱乐方式冲击 从学乐集团看大众图书出版公司产品和估值——大众图书出版行业系列报告之二 互联网与传媒行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 互联网与传媒 报告发布日期 2017年11月29日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 邓文慧 021-63325888-7041 dengwenhui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100002 联系人 马继愈 021-63325888-6107 majiyu@orientsec.com.cn 相关报告 从美国图书市场供需格局演变，看中国图书行业未来发展——大众图书出版行业系列报告之一 2017-11-27 沿“时间分配”与“消费支出”双维度，把握细分行业龙头投资价值 2017-11-24 在线电影票务平台：从“烧钱”的上半场走向“挣钱”的下半场 2017-09-10 -33%-16%0%16%33%16/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/10互联网与传媒沪深300 13836631/30242/20171129 10:53 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 互联网与传媒深度报告 —— 从学乐集团看大众图书出版公司产品和估值——大众图书出版行业系列报告之二 2 目 录 1. 公司概况：全球领先的儿童图书出版发行商 ............................................ 4 2. 财务分析：经营稳健，自我造血能力强 ................................................... 5 3. 从产品周期看畅销书效应对业绩的影响 ................................................... 7 3.1“鸡皮疙瘩”儿童恐怖系列：1990年代收入扩张的关键产品 ....................................... 7 3.2“哈利波特”系列：纯畅销书出版周期直接影响公司业绩增速 ..................................... 8 4. 估值分析 ................................................................................................. 9 5. 投资建议 ............................................................................................... 11 风险提示 ...................................................................................................... 12 13836631/30242/20171129 10:53 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 互联网与传媒深度报告 —— 从学乐集团看大众图书出版公司产品和估值——大众图书出版行业系列报告之二 3 图表目录 图 1：2017财年Scholastic主营业务结构 ................................................................................... 4 图 2：2017财年儿童图书出版发行业务收入结构 ........................................................................ 4 图 3：Scholastic营业收入 ........................................................................................................... 6 图 4：Scholastic毛利率及净利率 ................................................................................................ 6 图 5：Scholastic主营业务成本结构（2017财年，百万美元） ................................................... 6 图 6：Scholastic净资产收益率（ROE）及股利支付率 ............................................................... 7 图 7：Scholastic持续经营业务现金流（百万美元） ................................................................... 7 图 8：Scholastic1991-2000年营业收入及增速 ........................................................................... 8 图 9：Scholastic1991-2000年毛利率和净利率 ........................................................................... 8 图 10：“哈利波特”系列对公司营收增速影响明显 ...................................................................... 9 图 11：Scholastic历史估值 ....................................................................................................... 10 图 12：Scholastic历史PEG ..................................................................................................... 11 13836631/30242/20171129 10:53 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 互联网与传媒深度报告 —— 从学乐集团看大众图书出版公司产品和估值——大众图书出版行业系列报告之二 4 1. 公司概况：全球领先的儿童图书出版发行商 Scholastic出版社于1920年成立于美国纽约，是全球最大的儿童图书及多媒体软件的出版发行商，同时也是美国领先的校园图书俱乐部以及书展运营商。目前公司在美国拥有约6,500名员工，在海外市场拥有约2,500名员工。公司业务分为三大部分：儿童图书出版发行业务、教育业务以及海外业务，2017财年（2016年6月1日至2017年5月31日）公司主营业务收入共17.4亿美元，其中，三项业务占比分别为60.4%、18.0%和21.6%。 图 1：2017财年Scholastic主营业务结构 资料来源：公司财报，东方证券研究所 公司儿童图书出版业务：在美国出版发行儿童图书、电子书、多媒体产品；通过下属18个出版社，公司每年发行约600种儿童图书。除了通过大众发行渠道外，公司还通过自己独特的校园读书俱乐部和校园书展销售出版产品。目前，Scholastic是世界最大的儿童图书出版发行商，同时也是美国领先的校园读书俱乐部和校园书展运营商。2017财年，儿童图书出版发行业务主营业务收入10.5亿元，其中来自校园书展、大众渠道和校园俱乐部的销售收入分别占比为48%、29%和23%。 图 2：2017财年儿童图书出版发行业务收入结构 1,052.1, 60% 376.