南华期货2026油脂四季度展望——能源属性重估与天气升水的再定价

核心观点

2026年三季度国内三大油脂呈现先抑后扬，季末回落走势，定价逻辑由地缘冲突溢价与生柴政策预期切换为原油上涨驱动的能源属性重估和厄尔尼诺预期强化。板块内部呈现棕榈油领涨、豆油跟随、菜油滞涨格局。

四季度核心矛盾包括：厄尔尼诺减产的兑现节奏与强度、原油与生物柴油经济性的可持续性、印尼B50政策的实际执行力度、国内高库存的消化节奏。全球油脂供需有望由宽松向紧平衡切换，价格重心整体或较三季度震荡上移，呈现外强内弱、近弱远强格局，但需注意原油回落带来的估值回吐风险。

价格区间

预计四季度油脂的价格区间为：棕榈油主力9300-10400元/吨；豆油主力8600-9200元/吨；菜籽油主力9500-11000元/吨。

风险提示

1. 天气预期回吐：厄尔尼诺转弱或未造成实质性减产，天气升水回吐。
2. 地缘缓和能源属性定价失效：美伊局势缓和、中东地缘降温，能源溢价快速回吐。
3. 俄乌供应扰动：黑海航运再度受阻，葵油与豆系外盘供应溢价走扩。
4. 印尼B50政策执行再度推迟或打折扣。
5. 贸易关系扰动，中美、中加贸易关系变动引发原料供应扰动。

行情回顾

三季度油脂期货市场走势为三段式结构：低位震荡—单边拉升—高位回落。核心矛盾由外部能源属性重估带来的估值抬升，与国内供应宽松、库存创新高形成的现实压制之间的对抗。板块内部结构为棕榈油领涨、豆油跟随、菜油滞涨。

核心关注要点

1. 天气因素：厄尔尼诺减产兑现的节奏与强度。三季度厄尔尼诺发展速度显著快于市场预期，减产压力仍将在2027年上半年集中释放，但市场对天气升水的交易已实质性提前至三季度。若四季度东南亚降水恢复正常，干旱未能实质性影响单产，天气升水存在回吐风险。
2. 地缘溢价：原油与生物柴油经济性的可持续性。
   • 美伊与中东：能源溢价的双重传导，通过提高生柴经济性与LPG缺失，减少印度需求两条实体传导链同时作用于油脂供需两端。
   • 俄乌：黑海葵油供应扰动仍是不确定项，冲突升级或黑海航运再度受阻，葵油供应溢价走扩。
   • 四季度地缘情景：美伊与中东局势缓和，原油回落，POGO价差修复，棕榈油能源升水被挤出；或地缘再度升级，能源价格与运费进一步走高，对油脂估值偏多但对需求偏空。
3. 产地供需：
   • 马来西亚：三季度产量同比转负，库存创同期新高，出口边际走弱。四季度供需格局有望由宽松向紧平衡切换，但切换的时点与幅度取决于出口能否有效回升。
   • 印度：因LPG燃料约束，拖累其油脂消费。植物油进口总量或有支撑，但结构利空棕榈油。四季度进口环比三季度回升，同比大致持平至小幅负增长，棕榈油占比或继续下滑。

原料进口

• 大豆：三季度国内大豆供应充裕，压榨维持高位。高原料库存支撑油厂维持较高的压榨负荷。
• 菜籽：三季度进口量的大幅放量，带动压榨与产出回升。菜系估值已经压缩至较低水平，后续进口买船积极性将明显下降。

估值反馈及供需展望

1. 估值：
   • POGO价差：深度转负，棕榈油工业属性成为三季度定价核心。若四季度原油见顶回落，POGO价差将快速修复，棕榈油的能源升水将被直接挤出。
   • 价差结构：豆棕价差修复、菜系价差压缩。
   • 棕榈油进口利润阶段性修复，国内买船意愿回升，但可持续性存疑。
2. 供需展望：
   • 国内供应延续充足，压制价格。豆油库存处于历史同期偏高水平，棕榈油供应压力上升，菜油供应恢复预期较强但增量有望边际放缓。
   • 国内需求总量平稳、结构分化、旺季未至。四季度需求有望迎来季节性回暖，但人口总量下降和健康消费理念推广构成需求的长期压制。

展望与总结

四季度国内油脂市场将在高库存的现实与减产预期的远端之间继续博弈。供应端原料充裕但增量放缓，需求端季节性回暖但幅度有限，库存端绝对水平处于历史高位，去库需要时间。价格的上行驱动仍将主要来自外部，如原油价格、厄尔尼诺减产兑现以及印尼B50政策的执行，而非国内基本面的改善。品种间，棕榈油对能源属性和天气预期的弹性最大，豆油在国内高库存与美豆油走强之间震荡，菜油则受制于供应恢复的相对弱势。整体来看，四季度油脂或维持宽幅震荡，等待远月利好启动，但过程将伴随高波动。