西南固收 山石转债小范围交流

核心观点与关键数据

ASIC业务发展

• 2026年上半年ASIC业务收入占比约15%，Q2单季度占比达20%，下半年目标提升至50%。
• ASIC产品毛利率比传统产品高14-16个百分点，对毛利率提升有明显贡献。
• ASIC产品规模化落地带动公司单季度净利润同比转正，大幅增长700%以上。

市场份额与竞争

• IDC数据显示，山石在UTM市场2026年Q1市场份额排第三，Q2升至第二，整体呈增长趋势。
• 金融信创是重要驱动因素，ASIC产品在金融领域替代效果显著，销售商机大量增加。
• 大模型应用防火墙和“磐石之盾”计划推动AI安全领域发展，与360等厂商合作提供AI安全治理咨询服务。

宏观经济与行业风险

• 宏观经济转型阶段，下游央国企客户预算收紧，但金融、能源、互联网等行业需求稳定。
• 安全行业预算市场增速预测降至4%，但存量博弈下竞争激烈，山石凭借产品力和营销能力占据优势。
• 公司通过内部管理优化和ASIC产品优势，在周期中实现竞争和突围。

经营质量与回款

• 公司将回款作为重要绩效考核指标，2026年上半年销售回款增长11%，经营现金流改善18%。
• Q2单季度经营现金流首次转正，全年目标实现经营性现金流打平。
• 内部管理优化和产品竞争力提升，增强公司在利润和回款方面的话语权。

可转债与资金来源

• 公司以推动转股为核心目标，探索市值管理措施，如股权激励方案。
• 联合资信连续两次下调可转债评级，公司暂未与评级机构沟通恢复评级事宜。

海外业务发展

• 2026年海外收入占比目标15%，长期目标30%以上。
• 上半年海外业务收入增长约30%，主要市场包括港澳、东南亚、巴西、墨西哥等。
• 客户群体以政府、金融、大企业级客户为主，发展势头良好。

研究结论

山石网科在ASIC业务方面取得显著进展，成为公司业绩增长的重要驱动力，并在市场份额上呈现增长趋势。面对宏观经济转型和行业预算收紧的压力，公司通过内部管理优化和产品竞争力提升，实现经营质量和回款的改善。未来，公司将继续推动转股，并积极拓展海外市场，以实现长期可持续发展目标。