中国经济观察与资产配置展望——弱现实、宽货币与外部加息约束下的「债强股稳」格局

中国经济观察与资产配置展望

过去一个月，中国经济呈现「弱现实、宽货币、外部约束」并存的格局。核心观点与数据如下：

一、信用扩张：边际改善但趋势未启

• 数据：社融存量同比7.2%（续降），M2同比7.5%（回落）；社融增量16577亿元，人民币贷款转正（+600亿元），企业中长期贷款转正（+3200亿元），票据融资回落（1000亿元）。
• 分析：信用投放边际动能改善，结构质量提升，但住户中长期贷款仍负（-822亿元），M1-M2剪刀差低位，直接融资占比超人民币贷款，显示信贷趋势未反转。

二、增长动能：外需强、内需弱分化加深

• 数据：制造业PMI 49.8（荣枯线以下），新订单指数转正（50.6），工业增加值同比5.2%（加速），出口同比24.7%（续升）；固定资产投资同比-7.2%，社会消费品零售总额同比0.4%，房地产开发投资-19.9%。
• 分析：外需（AI与能源转型相关资本品需求）与内需分化，出口韧性支撑工业生产，但地产链拖累整体投资，消费疲弱。

三、物价与政策空间：低通胀与工业品价格修复并存

• 数据：CPI同比0.8%（核心CPI 1.2%），PPI同比3.8%（边际走升）；CPI-PPI剪刀差收窄。
• 分析：低通胀（物价基础）压制总需求，为货币宽松保留空间；PPI回升改善中上游利润，但终端传导不畅。货币政策空间受限，1年期LPR大概率维持不变。

四、政策取向：结构优化、财政发力与外部加息约束

• 政策：货币政策框架转向价格与结构转型，财政端以政府债发行与8000亿元新型政策性金融工具投放发力，地产端新政推进预售门槛提高与现房销售「新老划断」。
• 外部约束：美联储三年来首次加息（联邦基金利率区间3.75%-4.00%），美债收益率升至多年高点，中美利差走阔加大人民币贬值压力，制约国内总量宽松空间。

五、资产配置展望：债强、股稳、汇韧、金高

• 排序：利率债＞A股（结构性）≈黄金＞人民币。
• 逻辑：「确定性优先、结构性机会」：弱现实与资产荒赋予利率债最高确定性，A股结构性修复与黄金对冲属性次之，人民币受外部加息约束方向不确定性最高。
• 利率债：10年期国债收益率1.6858%（历史低位），外资连续四个月增持中国国债，低通胀、资产荒、总量宽松审慎共同支撑，但赔率收窄。
• A股：上证指数3891.6，沪深300 4480.27边际修复，支撑来自出口韧性与政策托底，但内需仍弱，盈利改善集中中上游，结构性机会优于普涨。
• 人民币：USDCNY 6.70849，中间价连续调高，通过中间价引导与贸易顺差保持韧性，短期双向波动，非单边。
• 黄金：伦敦金4328.2美元/盎司（高位），支撑来自央行购金与主权债务避险，压制来自美联储加息与美债高利率，短期高位震荡，配置价值为组合对冲。

六、路径展望与情景切换

• 基准情景：政治局会议未见大幅总量刺激，美联储路径不超预期，出口与PPI修复不逆转，维持「债强股稳」格局。
• 乐观情景：政策转更实质宽松（LPR下调或降准），资产排序切换为「股强债震」，当前概率较低。
• 悲观情景：出口韧性中断、地产续探底，经济滑向二次走弱，配置排序切换为利率债≈黄金＞A股＞人民币，当前概率中等。

七、关键观察指标

• 政治局会议定调与增量工具
• 9月LPR报价
• 出口与地产销售数据
• CPI与PPI后续走势
• 居民融资与M1实质性回升情况