中信证券 韩股策略整固之后仍有上行策略

核心观点

• 韩股自2025年开始大幅上涨，主要受三大因素驱动：政策面支持（李在明政府推动股市上涨）、资金面流入（外资和散户资金共振流入）以及基本面强劲（半导体板块盈利上修）。
• 韩股估值折价问题严重，主要源于财阀体系影响下的低股东回报倾向、治理担忧和关联交易。
• 李在明政府推动公司治理改革，有助于改善估值折价，吸引更多投资者。
• 韩国散户投资者交易活跃，但长期持有信念感较低，家庭资产配置集中于房地产市场。
• 2025年以来，韩国家庭流动性向权益市场转移，散户承接能力强劲，资金回流房地产的风险可控。
• 单股杠杆ETF的推出放大了市场波动，但规模占比小，且监管层已采取措施降温，系统性风险概率低。
• AI算力扩张带来需求爆发，内存制造存在物理瓶颈，形成供需缺口，推动存储周期上行。
• 存储行业供给受限，新增供给无法迅速响应需求，导致供需失衡。
• 韩国半导体产业链完整，本土企业有望承接AI资本开支和HBM扩产带来的需求外溢。
• 韩股具备高ROE和强劲盈利动能，估值处于历史低位，存在进一步修复空间。
• 韩股更适合PBRE估值框架，但动态PE也处于历史低位。
• 韩股当前主要矛盾并非盈利动能消失，而是半导体行情集中度较高、外资阶段性流出以及场内杠杆重新积累，导致市场波动。
• 韩国出口数据强劲，半导体景气持续强化，经济增长预期改善。
• 韩国政策面出现潜在催化，可能优化经济政策及资本市场改革方向。

关键数据

• 韩股2025年涨幅高达96%，2026年前八个月涨幅62%。
• 韩股PE估值折价在2025年之前高达60%（相对于发达市场）和30%（相对于新兴市场）。
• 2025年以来，主被动资金累计流入韩国市场高达963亿美元。
• 2024财年，半导体板块贡献了KOSPI指数59%的利润增长，2025财年贡献了68%。
• 2026年5月底，韩国散户投资者券商账户存款占比达到12.1%的历史新高。
• 2025年，韩国家庭股权及基金资产同比增长47%，占比从7%上升至接近10%。
• 2028年，全球AI服务器出货量预计达到364万台，年复合增速19%。
• 2028年，AI加速器出货量预计达到2500万颗，年复合增速超过50%。
• 2028年，AI加速器对HBM的需求预计比2025年扩大近8倍。
• 2028年，服务器DRAM总需求预计达到447亿GB，年复合增速近50%。
• 2028年，AI服务器的DRAM需求占全球DRAM总需求比重预计提升至61%。
• 2028年，NAND需求年复合增速预计达到20%，供需缺口达到7.3%。
• 2026年以来，KOSPI指数跌幅超过30%。
• KOSPI指数12个月前瞻ROE达到26.4%，超过MSCI新兴市场指数（20%）和发达指数（18.8%）。
• KOSPI指数12个月前瞻EPS同比上修幅度为288%。
• KOSPI指数动态PB为1.4倍，低于MSCI新兴市场指数（2倍）和台湾加权指数、标普500。

研究结论

• 韩股当前上行动力并未被破坏，盈利、估值、政策和资金面均给予正面支持。
• 韩股将从单纯依赖估值修复的阶段，逐步转向盈利兑现和政策催化共同驱动的阶段。
• 若半导体盈利周期持续，韩国企业盈利预期保持稳定，资金结构健康，韩国资本市场改革和公司治理持续推进，韩国股市中期的重估空间十分明确。